5月份，经济增长下行趋势依旧，三驾马车疲态不改。具体来看，出口增速虽回升明显，但仍低于预期目标，未来前景仍不乐观；投资增速8连降，制造业投资持续承压，房地产投资大幅下滑，投资持续性堪忧；消费增速名升实降，没有重大改革推出，消费不足以支撑中国经济；需求疲弱与过剩产能双重压力下，工业生产低位运行态势呈现长期化特征。我们注意到，从4月开始微刺激政策频出，试图稳住经济形势，但从实践来看，效果并不理想，经济下行压力仍较大。中国当前处于“三期叠加”时期，面对的国内外环境十分复杂，只是微调宏观政策，并不足以覆盖挑战，需要尽快启动系列重大体制改革，摆脱被动局面。

    经济增长下行趋势依旧 三驾马车疲弱态势不改

　　5月份，经济增长下行趋势依旧，三驾马车疲态不改。具体来看，出口实现1954.7亿美元，增长7%，较4月上升了6.1个百分点，出口增速虽明显回升，但仍低于预期目标，未来前景仍不乐观；投资增速连降8个月，1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）153716亿元，同比名义增长17.2%，受制造业、房地产投资拖累，固定投资增速回落0.1个百分点。消费增速名升实降，5月，社会消费品零售总额21250亿元，同比名义增长12.5%，增速较上月提高0.6个百分点，实际增长10.7%，较上月下滑0.2个百分点。工业生产低位运行，5月，规模以上工业增加值同比实际增长8.8%，比4月份加快 0.1个百分点，比去年同期下降0.4个百分点，制造业继续承压。
　　尽管自4月起，国务院各部委及地方密集出台稳增长措施，但经济下行压力不减，未来，稳定经济措施应是短期刺激政策与推进系统性改革齐头并进。
　　出口增速爬升进口回落 二季度外贸低迷成定局

　　5月份，我国进出口总值3550.2亿美元，增长3%。其中，出口1954.7亿美元，增长7%；进口1595.5亿美元，下降1.6%；贸易顺差359.2亿美元，扩大74.9%。总体上，进出口增速依然低迷，外贸形势仍然严峻。
　　具体来看，出口增速明显回升。5月，出口同比增长7%，较4月上升了6.1个百分点（季调后，5月出口增速11.1%，较4月上升10.4个百分点）。出口增速的明显上升主要有两大因素，一是主要贸易伙伴需求基本保持稳定，一是人民币持续贬值利好出口。
　　主要贸易伙伴方面，欧盟、美国、东盟对出口增速贡献较大。5月，对欧盟出口同比增长13.4%，虽较上月下降1.72个百分点，但仍保持两位数的增速水平，是拉动中国出口的主力；对美国出口同比增长6.3%；对东盟出口同比增长9.14%，较4月上了5.39个百分点。汇率方面，外管局公布的数据显示，5月份，人民币月均汇率较4月贬值了0.1%，贬值幅度较4月份明显趋缓，但仍利好出口。5月，机电及高技术产品出口增速上升明显，这主要受基数因素影响。高技术产品附加值较高，因而热钱极易借助其出口流入境内，去年5月的高压打击热钱行动导致当月出口增速大降，这就形成了今年出口的较低对比基数。但是，5月高技术产品环比增速4.35%，增速偏高，对东盟出口增速回升也十分明显，同时欧洲等大经济体量化宽松政策呼之欲出，可能的热钱涌入须引起关注。
　　进口方面，5月，进口额同比下降1.6%，增速较上月下滑2.4个百分点。大宗商口进口额及进口量增速均明显下降，其中，铁矿石进口额同比下降5.45%，较上月下降8.22个百分点，进口量增速较4月下降11.27个百分点；原油进口额增速较上月下降7.5个百分点，进口量增速较4月下降11.09个百分点。在国内打击假借进口骗贷的行为之后，进口回暖趋势被打断，实际的内需状况不容乐观，虽然国家近期接连出台了“微刺激”政策，但受国内产能过剩情况严重影响，短期对需求难有明显拉动，进口形势难以明显改观。
　　5月中旬以来，面对严峻的外贸形势，国务院推出促外贸稳增长16条意见，此后，商务部、海关总署、质检总局、国税总局等部委跟进提出具体落实政策。这些举措对于改善出口企业境况具有积极作用，但是，一方面，外部需求低迷大环境没有明显改善，月度近2000亿美元的出口额已属高位，另一方面，国内企业的资金、劳动力成本攀升，产品竞争力不断下降，两向挤压之下，出口形势难于乐观，二季度低迷几成定局。
　　基建支撑固投增速缓降 房产投资增速大幅滑坡

　　2014年1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）153716亿元，同比名义增长17.2%，增速比1-4月份回落0.1个百分点，投资增速连降8个月。
　　从资金投向来看，5月份，制造业、房地产和基础设施建设三大固定资产投资领域中仅基础设施建设投资增速有所回升，对固定资产投资增速下行趋缓起到支撑作用。
　　前5月，基础设施建设投资（不含电力）同比增长25%，增速比1-4月份提高2.2个百分点。其中，水利管理业投资增速提高0.6个百分点，公共设施管理业提高1.5个百分点，道路运输业提高0.4个百分点。前5月，制造业投资增长14.2%，增速比1-4月份回落1个百分点；房地产开发投资增长14.7%，增速回落1.7个百分点。
　　从投资主体来看，中央投资加速，包括民间投资在内的地方投资增速回落。1-5月份，中央项目投资同比增长8.7%，增速比1-4月份提高3个百分点；地方项目投资增长17.6%，增速回落0.2个百分点，民间固定资产投资同比增长19.9%，回落0.5个百分点。
　　目前，民间投资已经占到全国固定资产投资（不含农户）65.1%，成为投资主体。相比于政府投资，民间投资更为注重投资效益，在当前需求不足，产能过剩严重大环境下，民间资本投资行为更趋谨慎。从数据来看，从去年10月起，民间投资累计增速已连降6月，且高于全国固投增速降幅水平。民间投资在制造业投资占比超过86%，民间投资增速趋缓带动整个制造业投资增速放缓。
　　1-5月，房地产业投资累计增长14.7%，较上月回落1.7个百分点，较2013年全年大降5.1个百分点，增速创下新低。销售方面增速继续下降，1-5月，全国商品房销售面积同比下降7.8%，降幅较上月扩大0.9个百分点；销售额同比下降8.5%，降幅扩大0.7个百分点。销售降速与央行紧捏货币供应阀门已经重创房地产开发企业资金链，1-5月，房地产开发企业到位资金同比增长仅3.6%，下降0.9个百分点。这其中，企业自筹资金增速下降1.2个百分点，定金及预收款增速下降0.6个百分点。销售不畅导致房地产库存增加明显，1-5月，商品房待售面积同比增长24.4，增速提高0.8个百分点。
　　总结来看，制造业困难重重，投资增速明显回升无望，房地产业承压不断加码，投资下行趋势难遏，依赖政府发力的基础设施投资后续乏力，三大领域投资前景堪忧，因此，固定资产投资维持现有增速水平已属不易，如无重大刺激政策或改革进展，投资很难再成为中国经济的“救世主”。
　　社会消费增速名升实降 提升消费唯有启动改革

　　2014年5月，社会消费品零售总额21250亿元，同比名义增长12.5%，增速较上月提高0.6个百分点，扣除价格因素实际增长10.7%，较上月下滑0.2个百分点，消费增速名升实降。
　　具体来看，5月份，城镇消费品零售额18401亿元，同比增长12.3%，增速较上月提高0.6个百分点；乡村消费品零售额2849亿元，增长13.9%，提高0.7个百分点，城乡消费增速同步提高。国家统计局公布的数据显示，2013年末，全国城镇常住人口约为7.3亿，乡村常住人口6.3亿。粗略计算，城镇人口平均月消费2520元，乡村人口平均月消费452元，城镇消费水平约为乡村人均消费水平的5.6倍。
　　城乡居民消费水平的巨大差距，正是我国由依赖外需转向依靠内需发展的基础因素之一。我们的报告一直强调加速推进城镇化，但从实践来看，进展并不如人意。提升消费，我们一直强调加快推进收入分配制度改革，目前来看，这项改革同样进展缓慢。
　　梳理近几年消费数据，可以发现，消费增速一直稳步下行，增速下行说明收入分配畸形对居民消费的抑制愈加严重，下行“稳步”则反映出当前国内消费仍以刚需为主，所以消费增速基本平稳。因此，提升消费水平，只有大力推进城镇化进程和加快收入分配制度改革。
　　工业生产继续低位运行 警惕过剩产能逆势扩张

　　2014年5月，工业形势基本平稳。规模以上工业增加值同比实际增长8.8%，比4月份加快 0.1个百分点，比去年同期下降0.4个百分点。从环比看，5月规上工业增加值比上月增长0.71%，环比增速回落0.11个百分点。
　　三大门类分化明显，采矿业增加值同比增长4.3%，增速较上月回落0.2个百分点，制造业增长9.9%，，增速提高0.1个百分点，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.6%，增速提高1.2个百分点。电力、燃气和水生产业、制造业共同带动工业增速上行。
　　上文已经提及，内外需求并未明显好转，经济下行压力仍然较大，在此背景下，工业生产低位运行。实际上，一季度数据显露颓势之后，决策层已经加快政策微调步伐，国务院要求推进棚改工作，为小微企业减负等，央行两度定向降准，财政部督促地方财政支出步伐，商务部等四部委密集推出稳出口政策细则。微刺激政策逐渐显效，对工业生产形成了一定的利好，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业等行业保持了持续较高增长。
　　但是，需要警惕的是，部分过剩行业产能出现生产回潮。5月份，生铁产量同比增长0.2%，增速较上月提高1个百分点；粗钢产量同比增长2.6%，提高0.5个百分点；钢材产量增长6.1%，增速提高0.7个百分点。这些产品产量增速提高，一方面是此前的行业盲目投资已经进入投产期导致的产能被动释放，另一方面，则是政策的“逆向效应”。以钢材为例，中央要求淘汰过剩产能，于是商业银行开始对规模较小，经营困难企业抽贷，企业为防止被银行抽贷，不断扩充产能、加大生产、造成供需活跃的假象，这就形成了反政策方向的“逆向效应”。
　　基数效应致物价指数改善 通胀温和仍无需担忧

　　5月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.5%，较上月回升0.7个百分点，恢复到年初水平；环比上升0.1个百分点，环比增速结束两连跌态势。在5月份2.5%的居民消费价格总水平同比涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为1.6个百分点，较上月增加0.5个百分点，新涨价因素0.9个百分点，较上月增加0.2个百分点，基数效应明显。
　　5月份，食品价格上涨对CPI改善影响明显。食品价格同比上涨4.1%，影响居民消费价格总水平上涨约1.35个百分点；从环比来看，食品价格环比上涨0.2%。其中，蛋和鲜果涨幅较大，猪肉价格跌势终止并大幅回升，蛋、猪肉和鲜果三项合计影响居民消费价格总水平上涨0.28个百分点。非食品价格环比微涨0.1%，其各分项环比价格变动不大，值得注意的是，5月居住类价格环比上涨趋势截止，时隔22个月后再现零增长。
　　5月，全国工业生产者出厂价格PPI同比下降1.4%，环比下降0.1%。虽然PPI仍处下行通道（27个月），但不论同比环比，降幅均进一步收窄。基数效应与市场需求初步改善促使PPI同比降幅大幅收窄。PPI环比中，生产资料价格环比下降0.1%，生活资料价格环比持平，生产资料价格下降是PPI环比下降原因。
　　综合来看，5月份价格指数回升明显，基数效应影响较大，这也反映出当前市场需求状况并未明显改观，因此，短期内仍无须过多担忧通胀。
　　未来的形势及政策建议
　　总的来看，5月份，经济增长下行趋势依旧，三驾马车疲态不改。具体来看，出口增速虽明显回升，但仍低于经济增速。主要贸易伙伴需求基本保持稳定以及人民币持续贬值双重作用下，出口得以改观。但是近期欧央行已经将隔夜存款利率调至负值，向市场释放更多流动性，并宣称未来将推出新的量化宽松措施，人民币也结束贬值步伐，重回升值轨道，出口利好因素正在消退，未来形势并不乐观。投资方面，全国固定资产投资增速连降8月，制造业投资、房地产投资连续下滑，尽管中央项目投资提速，但体量太小，作用不大，地方政府面临到期的2万多亿元债务，无力加大投资，在金融与实体经济间渠道尚未有效贯通条件下，央行宽松货币政策结果，流动性仍滴水难进实体产业，因此，投资形势堪忧。消费方面，制约消费体制机制因素未消，消费低位运行呈现长期化。需求抑制与过剩产能并行，工业生产局面短期难改。缺少需求支撑，物价温和回升，通胀仍无须政策关注。
　　我们注意到，从4月开始，微刺激政策频出，试图稳住经济形势，但从实践来看，效果并不理想，经济下行压力仍较大。中国当前处于“三期叠加”时期，面对的国内外环境十分复杂，只是微调宏观政策，并不足以覆盖挑战，需要尽快启动系列重大体制改革，摆脱被动局面。因此我们建议：
　　短期内，仍以多种手段稳定经济，为改革提供宽松环境。具体来说，第一，央行在汇率政策上要积极作为。从今年2月开始，人民币汇率走出一波下行行情，数月间贬值3%，人民币汇率的大幅下行打破了人民币单边升值预期，增加套利套汇等投机活动的风险和成本，抑制了热钱的大规模流入，维护了国内金融系统稳定。同时，人民币的贬值对出口形成了有力的支持，进入二季度，出口增速显著回升，起到稳定经济作用。因此，央行应出手引导人民币汇率下行，力度要大，时机要准，出手要快，最好是一次性贬到位，以减轻汇率波动带来的负面效应，包括国内资本外流和外部压力。
　　第二，激活民间资本，保障民间资本权益。民间投资已经占到总投资六成以上，但投资动能明显不足。究其原因，在于投资领域受限与投资权益无法获得保障。近期中石油、中石化、国家电网等央企相继启动混合制改革，试图引入民间资本，但效果并不理想。民间资本冷待混合制改革，一方面是因为国企推出的改革项目大多投资高、收益低，有“甩包袱”之嫌，民间资本自然不热情；另一方面，也是最核心的问题，民间资本担忧投资权益无法保障。以煤炭行业为例，进入新千年，浙商大量涌入山西，参股或收购中小煤矿，到2005年，浙商拥有山西省中小煤矿采矿权中煤炭储量的65-75%。危机之后的2009年，山西政府出台煤炭业改革新政，整合煤炭资源。这其中，国有资本掌握了绝对的主导权，浙商投资损失巨大，这即是被外界称为的“国进民退”。所以，激活民间资本，除了提供投资空间，还必须提供足够可靠的保障。
　　此外，一季度数据公布以后，我们既看到了黑龙江、河北、山西这样的地区经济“硬着落”，也看到了类似重庆、贵州、天津等地区的经济保持较快发展。因此，地方决策者需要借鉴经验，结合本地实际，突出比较优势，落实政策，稳定经济。
　　短期的手段只是暂时稳住经济，尽快启动改革才是根本之策。
　　从外部来看，随着中国经济实力崛起，中国越来越靠近世界舞台中心，地位之变必然导致角色之变。中国已经由过去顺应国际规则到行为足以影响规则阶段，角色之变意味着中国的宏观政策必须考虑到“外部效应”。过去，中国只需根据国际形势调整宏观政策，使之适应形势，政策关注点大多聚焦于国内需要即可。但是，现在情形发生重大转变，中国的政策举措越来越影响世界经济局势，其他国家的政策手段更多锚定中国。由政策适应者到政策先行者，意味着中国的宏观政策很可能因为被对冲、消纳而弱化、丧失政策效应，甚至适得其反。这种外部不确定性决定了中国的发展必须更多的依靠国内机遇，而要打开机遇窗口，只有尽快启动系统性改革。
　　从国内来看，中国经济矛盾突出，一边是国民的高储蓄，市场的高货币存量，一边是实体经济融资成本高昂，企业经营困难。流动性配置严重错位导致虚拟产业泡沫累积形成经济发展“火药桶”，生产资本大量脱实入虚，实体产业资金饥渴，企业负债高企，风险高悬。解决资金供需矛盾，必须推进系统性改革。有研究表明，二战后的西欧，满目疮痍，各国为恢复生产，亟需大量资金。西欧国家通过吸收相对充裕的东欧国家资金，加上“马歇尔计划”提供的援助，迅速恢复，完成工业化进程。欧洲的整合经验足以说明，通过改革，实现资本供需匹配，对于中国意义深远。