投资与消费是一体两面的关系

　　今天围绕投资与消费的关系，探讨财政政策应偏重于消费还是投资。这个问题的提出实际上将本质上一体的问题割裂开来了，用于投资和用于消费都是政府的支出，是政府支出扩张中的结构问题。当前需要关注的首先是政府支出扩张的力度，其次才是政府支出的结构优化。支出扩张的力度决定了扩大总需求目标的实现程度。从经济循环角度来看，投资与消费是相辅相成的，短期内都是政府需求扩张的着力点。扩大内需既需要促进消费内需，也需要增强投资内需。目前，民间投资增长乏力，而政府更多侧重于投资支出；在消费支出刺激方面则多为政府转移性支出，如发放消费券、消费品以旧换新补贴、适老化改造补贴、育婴补贴等，呈现为一种结构性的政策，总量性扩张在地方层面表现并不充分。

　　从长期来看，投资积累物质资本，是推动经济增长的基础；没有资本积累，经济无法增长。而消费不仅仅是对财富的消耗，它还能转化为人力资本，尤其在创新驱动发展阶段，人力资本的积累愈发重要。物质资本是经济增长的基础条件，而人力资本则是推动创新的关键。由此可见，消费与投资应当协同作用，无论从稳定经济来看，还是从发展经济来观察，两者是内在关联且相互促进的整体。

　　在经济循环中，投资和消费相互促进。政府的投资可以带动民间投资，当然是有条件的；而政府消费亦即公共消费以及消费补贴也能激发私人消费。基于此，单纯地争论投资和消费哪个更为重要，或政府政策应偏重投资还是消费，显然不如从整体循环的角度审视两者的关系更可取。
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　　2008年全球金融危机以来，面对货币超发和低通胀长期共存、债务扩张和利率持续下行共生等一系列新现象，传统宏观经济理论解释力下降，同时财政和货币政策相互融合，产生了新型宏观经济政策，引起全球学者的反思。

　　中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国财政科学研究院高级研究员刘尚希认为，上述变化的原因或在于随着经济金融化，经济运行的底层逻辑已经发生改变。

　　在CF40书系新著《货币之母与风险之锚——解码现代财政金融关系的新逻辑》中，刘尚希及其合作者，突破传统的宏观均衡、货币中性、财政平衡等理论，提出基于公共风险、货币状态论和财政货币一体化的新范式，强调现代宏观经济治理需从“风险循环累积”视角重构逻辑。为理解现代经济运行提供了全新的分析框架，对深化财政金融体制改革、防范财政金融风险具有重要启示。

　　其认为，现代经济中，财政起到货币基础、政策协同枢纽和公共风险最终承担者的核心作用。

　　财政是现代信用货币的母体。国家信用源于国家拥有的征税权，主权货币本质是国家信用的具象化。财政收支直接嵌入基础货币循环，赤字常态化体现货币的内生性。国债不仅是融资工具，更是资本市场定价基准和货币政策操作载体。人民币国际化需依托财政向全球提供无风险资产。

　　财政政策与货币政策趋向一体化。经济金融化推动需求管理转向公共风险管理。央行作为“最后贷款人”与财政作为“最后兜底人”只是公共风险治理中的行为分工，稳估值优先于稳币值。

　　财政与央行的协同治理逻辑。
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　　当前宏观经济面临三重挑战

　　当前宏观形势确实非常复杂，可以用三句话来概括：“内需未修复”，“外部不确定性上升”，“宏观政策效果边际递减”。

　　外部不确定性上升的叠加使内需修复变得更加困难，白热化的关税战给就业、收入带来的压力不可小觑。政策效果边际递减，则意味着为了达到预期效果，需要拿出比以往更大的政策力度。

　　在这种背景下，我们需要多关注政策的效果能达到何种程度，而非单纯聚焦于政府赤字率或负债率有多高。从财政支出乘数下降的情况来看，财政支出力度虽有加大，但撬动效果仍待观察。

　　面对内需不足和外部不确定性急剧上升的双重压力，提振消费、应对外部不确定性似乎更多依靠宏观政策的支持。然而，当前却又面临着宏观政策效果的边际递减现象。

　　这种边际递减现象涉及到深层次的体制机制问题。2025年政府工作报告提到，现在是“长期积累的一些深层次结构性矛盾集中显现”，这意味着这些问题的形成并非一日之寒，解决这些问题并不是简单地加大宏观政策的力度就能实现的。

　　此外，各种风险往往以意想不到的方式出现。政府工作报告提出要“与各种不确定性抢时间”。既然存在不确定性，如何有效地“抢时间”成为了一个难题。这就要求我们“从风险来看问题”，而不是仅仅“从问题来看问题”，在决策方式和模式上要有所创新，不能根据当前情况考虑下一步行动，而要基于对未来风险的预判来观察形势和看待问题，并决定下一步行动和措施。
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　　当前宏观经济面临三重挑战，“内需未修复”，“外部不确定性上升”，“宏观政策效果边际递减”。外部不确定性上升的叠加使内需修复变得更加困难，白热化的关税战给就业、收入带来的压力不可小觑。政策效果边际递减，则意味着为了达到预期效果，需要拿出比以往更大的政策力度。在这种背景下，我们需要多关注政策的效果能达到何种程度，而非单纯聚焦于政府赤字率或负债率有多高。

　　目前看来，主要手段应该是增加财政支出。当企业和居民因经济循环不畅而不愿或无法支出时，政府可以通过增加支出来填补这一空缺。这样做的目的是，通过经济循环逐步使企业、居民变得有钱并愿意消费和投资，从而形成良性循环。从宏观逻辑上讲，这是通过支出带动收入增长；而在微观层面，则是收入增长促进了更多的支出，进而推动整个经济正向循环的形成。因此，当前最为可行的办法就是扩大政府支出，这也是推动经济循环转为正向的关键措施。

　　然而，这也只能起到缓解作用，并不能完全解决问题，还需要优先解决账款拖欠这类无息债问题，特别是企业间以及政府对企业的拖欠问题。政府拖欠央企、国企、民企，央企拖欠民企，形成了日益严重的“连环债”问题，这如同经济循环中的一根绞索，束缚了经济前行的步伐，使得经济发展如同被缠住螺旋桨的船只，难以前进。尽快解决这些账款拖欠问题是当前的优先任务，只有解决了这个问题，斩断缠住经营主体手脚的绳索，才能释放经济活力，促进经济循环畅通。这个问题已经引起了中央的高度重视。

　　实际上，这一问题并非今年或去年才出现，而是多年来一直存在的顽疾，且规模在不断扩大。
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　　当前经济面临“内需未修复”“外部不确定性上升”“宏观政策效果边际递减”这三重挑战。在解决政府拖欠账款问题时，要把出清风险和追责、问责区分开来，避免问责导致隐匿风险的动机进一步强化。此外，宏观政策要与标志性改革相结合，这样才能真正改善经济预期，促进经济循环畅通。 当企业和居民因经济循环不畅而不愿或无法支出时，政府可以通过增加支出来填补这一空缺。这样做的目的是，通过经济循环逐步使企业、居民变得有钱并愿意消费和投资，从而形成良性循环。从宏观逻辑上讲，这是通过支出带动收入增长；而在微观层面，则是收入增长促进了更多的支出，进而推动整个经济正向循环的形成。因此，当前最为可行的办法就是扩大政府支出，这也是推动经济循环转为正向的关键措施。

　　然而，这也只能起到缓解作用，并不能完全解决问题，还需要优先解决账款拖欠这类无息债问题，特别是企业间以及政府对企业的拖欠问题。

　　然而，在风险出清的过程中，原则性问题也需要厘清。过去坚持“谁家的孩子谁抱”，但当前面临的情况是，有的地方风险规模已经超出了地方政府的承受能力。在这种情况下，若仍坚持“谁家的孩子谁抱”，只会导致地方政府无力应对，甚至引发更大的系统性风险。正确的做法是，先止住风险、出清风险，然后再进行反思和复盘，明确责任归属，让风险肇事者承担责任，并完善相关制度。如果顺序颠倒，就会导致问题久拖不决。 账款拖欠问题是一个典型例子。地方政府拖欠企业款项的现象长期存在，为了解决这一问题，中央多次要求地方政府上报相关情况，并让地方政府签字确认。
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　　对于一个大国来说，央地财政关系是全面深化改革的重点，也是改革的难题。财政改革牵扯到各个方面非常复杂的“风险-利益”关系，其改革的难度非常大，尤其是央地财政关系改革更是难上加难。

　　从改革开放之前一直到改革开放之后的40多年，其实都离不开一个重要的主题，就是怎么调动央地两个积极性。地方作为一级治理主体，怎么样赋予它在治理方面的自主权，这是当前全面深化改革中的一个重大问题。过去可能更多从发展经济角度来考虑地方的自主权问题，现在从国家治理现代化的角度，怎么样赋予地方自主权的问题，需要进一步深入探索。

　　纵向的央地财政关系制约两个关系：一个是制约政府与市场的关系，另一个是制约政府与社会的关系。以“远洋捕捞”为例，表面上看是法治问题，深层看显然与央地的财政关系特别是基层财政困难有直接和间接的关联。“远洋捕捞”为了利，因为很困难，增加非税收入，有这个动机在里头。地方财政的困难是一个基本的因素。当然，还有很多诱因，地方可支配财力下降、税收收入的下降，使地方财力非常紧张。而地方财政的刚性支出却是越来越多，地方怎么办？就要想各种办法去筹钱，地方筹钱的方式五花八门，使营商环境难以优化。在这个意义上讲，纵向的央地财政关系，实际上影响了政府和市场的关系、政府和社会的关系，与发展韧性能否增强直接关联。从国家治理的角度来看这个问题，怎么调动两个积极性，使两个积极性的取向适应国家治理现代化的要求，取决于央地财政关系如何改革。

　　央地财政关系事关城乡关系。
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　　党的二十届三中全会提出，完善收入分配制度。构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系，提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。日前召开的国务院常务会议指出，要大力支持居民增收，促进工资性收入合理增长，拓宽财产性收入渠道。

　　提高劳动报酬占比是一个老话题，说了很多年，政策性文件出了不少，但实际效果不及预期。为何劳动报酬占比难以提高？这与经济发展模式有关，从经济循环角度来观察，分配循环深度嵌入内外经济循环之中。中央提出构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，实际上是意识到了传统发展模式的缺陷，尤其是经济内外循环脱节导致的分配失衡。外循环主导下的分配失衡：全球价值链中的“劳动报酬陷阱”

　　中国经济的增长奇迹离不开外循环驱动，然而，这种模式形成了对初次分配的扭曲：在全球价值链分工中，中国承担了“世界工厂”角色，却因技术壁垒和品牌溢价缺失，长期被锁定在“微笑曲线”的底端。数据显示，2023年中国制造业增加值占全球35%，但出口产品附加值率仅为21.3%，远低于德国（45.6%）和日本（38.9%）。这种“高份额、低价值”的格局，导致企业通过压缩劳动成本维持国际竞争力——2023年制造业从业人员平均工资75463元，相当于中层管理者收入的38%，劳动报酬占增加值比重从2000年的48.7%降至2023年的41.2%。

　　嵌入全球价值链中的中国经济，从国民总收入（GNI）的角度观察，其核心在于经济循环中的“双重挤压”。
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　　实施更加积极有为的宏观政策，可以把我国经济发展的潜力更充分地激发出来，进一步全面深化改革则可以进一步拓展发展空间和增强经济韧性。面对全球治理规则秩序重塑中的各种不确定性和全球风险的扩大，增强中国经济发展的韧性，以中国的确定性对冲全球的不确定性，就变得更加重要和不可或缺。站在国家治理现代化的角度来观察，央地财政关系的改革是增强发展韧性和提升中国确定性的重要切入点。党的二十届三中全会提出：“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。”对于一个大国来说，央地财政关系是全面深化改革的重点，也是改革的难题。党的十八届三中全会指出，“财政是国家治理的基础和重要支柱”，以此来推导，作为国家治理基础的财政，往往也会是各项改革的先行军和突破口，过去看是这样，现在看也是这样，可能以后还是这样。财政改革牵扯到各个方面非常复杂的“风险-利益”关系，其改革的难度非常大，尤其是央地财政关系改革更是难上加难。央地的财政关系在国家治理结构中起着纵向的支柱作用，就像房子的四梁八柱一样，央地财政关系支撑着国家治理的大厦。央地财政关系改革作为改革重点中的重点，我们不能简单满足于从一个逻辑推理进行判断，还可以从几方面来做一些现实的深入分析。

　　央地财政关系事关中央和地方两个积极性

　　从改革开放之前一直到改革开放之后的40多年，其实都离不开一个重要的主题，就是怎么调动央地两个积极性。改革开放之前就摸索过怎么调动两个积极性，改革开放之后，从分灶吃饭到分税制，到现在构建新型的央地财政关系，也就是现代财政体制，其实核心仍是两个积极性的问题。
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　　地方债务问题是一个复杂的经济问题，它涉及微观、中观和宏观层面。化解债务风险既是地方政府的责任，也是中央政府的责任。已经实施的“6+4+2”化债方案体现了中央政府对这一问题的关注和责任。当前，全国上下正在贯彻落实中央经济工作会议精神，其中首要任务是扩大内需。因此，化债问题应当从更宏观的角度进行思考，不能仅仅局限于债务本身，而应在全球经济风险上升的大背景下进行考量。

　　债务问题是一个高度专业化的经济议题，涉及对化债力度和节奏的精准把握，这涉及到深层次的认知问题。当前的化债方案反映了化债思路的重要转变，即从单纯关注债务本身转向更加关注债务风险。这种转变意味着不再将债务与债务风险等同视之，而是将两者区分开来，这一区分至关重要。在市场经济条件下，将债务与债务风险等同并试图通过减少或消除债务来控制债务风险是行不通的。在社会主义市场经济体制下，进一步探讨债务与债务风险之间的关系显得尤为重要。从市场经济的角度来看，债务是影响债务风险的外因，而债务风险的内因则是债务的使用效果。历史上，尤其是在小农经济影响下，人们往往将债务视为债务风险的内因，并试图通过减少或消除债务来消除这一内因。这种做法与市场经济中对债务的理解存在明显差异。

　　二、债务风险管理的中观与微观实践

　　债务与债务风险之间的关系是一个值得深入研究的议题。在不同的发展阶段和条件下，债务作为内因或外因的角色是不断变化的。在社会主义市场经济体制下，债务被视为影响债务风险的外因，不应将其视为内因或根源，因为市场经济在另一个维度上就是债务经济。
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　　一是更加注重缓解地方的流动性风险

　　我们知道地方财政受到多重方面的挤压，地方的流动性非常紧张。这就导致地方政府对企业的拖欠，比如说工程款的拖欠，政府购买服务的这一类拖欠，还有可能存量PPP可行性缺口补助已经承诺的那一块也存在这种拖欠，所以这种拖欠实际上也产生衍生性的影响，就是在经济现在整个需求不足、内生动力不足的情况下，地方政府的拖欠实际上对经济产生一种收缩效应。从这一点上来说为什么要注重地方流动性风险。

　　二是化债方式从清偿转变为置换

　　这个变化实际上对地方来讲就可以省下一大笔真金白银，可以用于其他方面的支出，这就相当于增加了地方政府的可支配的活钱，因此，从这一点上来讲化债思路这种变化，实际上对地方财政的这种高度紧张的状态是带来了一个缓解。因为以前是要减少绝对的隐债规模直到清零为止，但是后来发现这一种绝对减少隐债规模的这种方式，可能在当前这种形势下要实现非常非常困难，还会带来衍生的风险，宏观收缩的风险，还带来其他的营商环境的风险。从这一点来说就要改变这种化债的思路，防止风险的进一步蔓延。

　　三是更加注重在经济发展中实现化债

　　我们过去强调的是把债务规模绝对减少，那么现在是通过促进发展稳增长去实现化债，这种方式毫无疑问是一种更佳的选择，所以现在化债的这些政策在思路方面实际上有三个明显的变化，当然11月8号新闻发布会上讲了四个转变大家可以看到。
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