正如我们此前预期，三季度我国经济继续探底，GDP增速较二季度继续下滑0.2个百分点，不过幅度明显收窄，投资成为经济稳定的主要因素。在经济继续探底的同时，企稳的信号也已显现。9月份，投资、消费、出口、工业增速均出现回升。同时，9月份制造业PMI、财政收入、货币供应均出现上升，经济企稳的信号较为明显。在稳增长的背景下，近期稳增长的力度也在加大，未来投资将继续发力，消费也料将保持稳定，出口虽然不宜过分乐观，但短期有望保持稳定，预计四季度经济增长将小幅回升。9月CPI涨幅跌回“1”时代，不过主要受翘尾影响，未来回升的趋势仍未改变。需要指出的是，目前经济的趋稳主要是受政府短期政策刺激的支撑，但这种支撑作用的可持续性在明年将面临较大压力。综合国内外因素尽管短期内经济有望企稳，明年面临的形势恐更加严峻。

经济增长继续探底 短期企稳信号显现

正如我们此前预期，三季度我国经济继续探底。三季度，GDP同比增长7.4%，较上季度下滑0.2个百分点，创近三年半以来新低。前三季度累计同比增长7.7%。二产仍是拖累经济下滑的主要因素，一产也有所放缓，三产则连续两个季度回升。

尽管三季度经济继续探底，不过速度明显放缓，投资成为经济稳定的主要因素。前三季度，资本形成对GDP的贡献率是50.5%，较上半年上升1.1个百分点。最终消费对GDP的贡献率是55%，较上半年下降2.7个百分点，成为经济下滑的因素之一。出口虽然继续下滑，不过由于进口下滑更为厉害，因此净出口对经济的贡献率有所上升。

在经济继续探底的同时，企稳的信号也已显现。9月份，投资、消费、出口、工业增速均出现回升。其中投资在连续两个月下滑后重新加速，消费也受益与节日等因素的提振明显回升，受新兴市场带动等因素出口好转程度出乎意料。需求的回暖也带动了工业产出的回升。而同时，9月份制造业PMI、财政收入、货币供应均出现上升，经济企稳的信号较为明显。在稳增长的背景下，近期稳增长的力度也在加大，未来投资将继续发力，消费也料将保持稳定，出口虽然不宜过分乐观，但短期有望保持稳定，预计四季度经济增长将小幅回升。

出口不宜过分乐观 进口转正有望持续

9月当月，我国进出口总值为3450.3亿美元，比去年同期增长6.3%。其中，出口1863.5亿美元，增长9.9%，回升7.2个百分点，单月出口规模创历史新高；进口1586.8亿美元，增长2.4%，回升5.0个百分点并且增速由负转正。

9月份出口增速明显回升，其中对新兴市场出口强劲成为主要拉动力。9月份，我国对东盟出口同比增长25.5%，回升15.2个百分点，对巴西、南非、俄罗斯、印度出口增速分别回升27.7、23.1、12.1、8.7个百分点。在对新兴市场出口强劲的同时，对传统发达国家出口市场较为稳定。9月份，对美国、欧盟、日本出口增速分别回升2.5、2.0、8.9个百分点。在出口回升的同时进口同比增速也由负转正。其中由于国际油价的上涨以及进口量的回升，原油进口额增速大幅回升20.5个百分点。而铁矿砂则呈现量升价跌的态势。高新技术产品增长较快，9月同比增长20.4%，较上月回升11.0个百分点。

9月份进出口几乎呈现全面向好的态势。值得注意的是，这种回暖的背后有明显的基数作用。2011年9月份，进、出口总额分别较8月下降3.6和37.0亿美元，打破了9月份进出口额环比回升的季节性规律。而正是这一因素使得去年同期基数较低，从而推升了今年9月进出口增速。因此，9月份外贸增长的回暖并不像数据表现出的那样乐观。

特别是目前外部环境并未出现实质性好转，欧债危机仍在发酵，美国经济波动复苏背后埋着“财政悬崖”的地雷。同时，美国第三季度部分企业的财报大部分盈利不及预期，大选后明年很多问题可能暴露。此外，中日政治风波使得未来双边贸易不确定性较大，各种贸易保护此起彼伏，而增长强劲的新兴市场实际上也问题重重。一方面新兴市场属于一个尚待培育的市场，各种服务及配套措施仍不完善。另一方面，在全球经济放缓的背景下，各新兴市场普遍采取宽松的货币政策，其货币纷纷贬值，而人民币汇率近期却屡创新高，使得我国出口竞争力减弱。因此，9月数据向好并不意味着外需已经根本改观，未来出口增长不宜过分乐观。不过近期，欧美日等发达国家进一步扩大了量化宽松规模，新兴市场也不断降息刺激经济，加之国内政策的刺激，短期出口有望保持个位数稳定。而随着投资发力的带动以及政策刺激，进口保持增长有望延续。

基建发力带动投资 未来小幅回升可期

经过两个月的下滑后，9月份投资增长重新加速。2012年1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）256933亿元，同比名义增长20.5%（扣除价格因素实际增长18.8%），增速比1-8月份提高0.3个百分点。9月同比增长22.2%，较上月回升3.1个百分点。

基建投资的发力成为支撑整体投资的主要因素，其中铁路投资的大幅增长尤为突出。9月份，与基建相关的交运仓储及水利环境投资累计增速分别上升4.1和1.5个百分点。其中，铁路运输业累计虽然继续保持同比负增长，但降幅较前8月大幅收窄11.5个百分点。在产能过剩、企业利润下滑等影响下，制造业投资增速继续下降，1-9月同比增长23.5%，下滑0.4个百分点，累计增速创年内新低。受国家持续调控的影响，房地产投资上月的回升势头未能延续，1-9月同比增长15.4%，下滑0.2个百分点。

9月份，整体投资增长出现回升主要受政策刺激的带动。一是基建类投资增速持续回升。二是中央项目投资回升明显。三是国家预算资金持续高位增长，同时贷款对投资的支撑作用不断扩大。四是保障房投资持续发力。9月份房地产投资虽然重回下滑但幅度有限，这与保障房发力的对冲有关。9月份，保障房完成投资达1400亿，虽然较上月减小200亿，但明显高于前9个月月均1067亿的水平。此外，近几个月房地产销售的回暖以及银行贷款的增长使得房企资金情况有所改善，成为房地产投资减速下行的另一因素。

总的来看，在政策刺激的带动下，投资增长出现企稳信号。三季度经济继续探底，并且已经跌破7.5%的目标线，四季度稳增长面临更大压力。我国消费虽然具有较强的稳定性，但受制于很多结构性因素，并不具有逆势上行的动力。因此，短期内对冲外需下滑，稳定经济增长的关键还在于投资。5月份以来，发改委加快了项目审批速度，近期更是集中审批了万亿规模的基建项目，在稳增长的背景下，四季度投资有望回升，而基建仍将是着力点。

节日提振消费增长 未来有望保持平稳

9月份，社会消费品零售总额18227亿元，同比名义增长14.2%，较上月回升1.0个百分点。扣除价格因素实际增长13.2%，较上月回升1.1个百分点。1-9月累计同比名义增长14.1%（扣除价格因素实际增长11.6%）。

9月份，消费名义及实际增速回升均较为明显。城镇消费增速回升1.1个百分点，成为拉动消费增速回升的主要因素，乡村消费增速回升0.4个百分点。从不同的商品类别来看，受节日临近以及油价上涨带动，石油及制品增长20.2%，较上月大幅回升7.0个百分点，也是本月消费回升的主要动力。此外，房地产销售的回暖也带动了相关产品消费的回升，6月份以来家电、家具及建筑装潢较前期明显上升。9月份，三类商品消费增速分别回升1.6、5.6、2.7个百分点。

总的来看，在整体经济企稳的情况下，受节日提振、楼市回暖、政策刺激等因素影响，9月份消费明显好转。作为一个储蓄率较高的国家，我国消费具有较强的稳定性。今年前三季度，最终消费对GDP贡献率为55%，高于投资4.5个百分点。消费一定程度上起到了稳定经济的作用。但我们同时要看到的是，由于收入分配改革推进缓慢导致分配格局变化甚微，我国消费与投资、出口相关联的程度依然很大，消费对经济的稳定作用十分有限，无法逆势对经济形成有力支撑，长期的稳定增长还需一系列改革的推进。不过短期来看，随着投资、出口的稳定以及刺激政策的显效，四季度消费有望保持平稳增长。

轻重工业均现回升 需求带动有望延续

9月份，规模以上工业增加值同比实际增长9.2%，比8月份加快0.3个百分点，结束了连续三个月的下滑。

9月份投资、出口、消费全面向好，需求的回暖是工业产出增速回升的主要因素。轻重工业均现回升，其中，重工业增加值同比增长9.3%，回升0.3个百分点；轻工业增长9.0%，回升0.4个百分点。同时，钢铁、钢材、水泥、原油等主要产品产量全面扩张。不过发电量增速较上月下滑1.2个百分点，与整体工业走势出现背离。

从统计局18日公布的主要工业行业来看，回升幅度最大的是黑色金属冶炼及压延加工业以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，这与投资特别是基建投资的发力相关。出口的回暖带动规模以上工业出口交货值同比增长6.4%，回升2.8个百分点。值得注意的是，尽管出口回暖明显，但纺织工业增速仍在继续下滑。在各种生产要素成本不断上升的背景下，我国劳动密集型产品的竞争优势逐步受到挤压。国内外需求的好转是本月工业走势转变的主要原因，随着需求的企稳，四季度工业增速有望回升。

CPI跌回“1”时代回升趋势仍未改变

9月份，CPI同比涨幅再次跌回“1”时代。居民消费价格同比上涨1.9%，较上月下降0.1个百分点。

9月份CPI涨幅回落主要受翘尾因素的影响。据测算，9月份翘尾因素较8月份下降0.4个百分点，而CPI涨幅仅回落0.1个百分点，这意味着新涨价因素仍然上升了0.3个百分点。食品价格的趋稳也是CPI涨幅回落的因素之一。9月份，食品价格环比上涨0.2个百分点，涨幅较上月大幅收窄1.3个百分点。其中鲜菜价格环比下降5.6%，成为食品价格趋稳的主要因素。在食品价格趋稳的同时，非食品价格却涨势突出。9月份，非食品价格同比上涨1.7%，较上月提高0.3个百分点，环比上涨0.4%。其中，衣着类价格更是环比大涨1.1%，同比上涨3.4%，首次超过食品位居八大类商品之首。除了节日因素的带动，人力等生产要素成本的上升是其根本推动力。此外，交通通信、娱乐文化、医疗保健、居住价格环比均不同程度上涨，烟酒及家庭设备用品及维修服务价格环比持平。

PPI本月也出现了新的变化，9月份，PPI同比下降3.6%，较上月继续下滑0.1个百分点，不过幅度明显收窄。同时，工业生产者购进价格环比上涨0.1%，为近五个月来的首次上涨。在PPI的生产资料价格中，采掘以及原材料价格一改前期大幅下滑的势头，分别环比上涨0.4%及0.3%。同时，从购进价格来看，燃料动力、有色金属材料、化工原料等价格纷纷上涨。主要受输入性通胀以及国内投资回升等影响。

尽管9月份CPI同比再次回到“1”时代，但主要是受翘尾影响，其回升的趋势并未结束。从国际来看，欧美日量化宽松进一步加码，全球宽松潮升温，输入性通胀压力不断加大。从国内来看，国内稳投资力度进一步加大，资源价改以及要素成本上升等长期因素也继续施压通胀。9月份制造业PMI购进价格指数连续两月大幅上升，翘尾带动的CPI小幅回落不会改变其整体上升的趋势。

四季度经济料企稳 明年形势恐更严峻

尽管三季度经济继续探底，但从9月份的情况来看，经济已经出现明显的企稳特征。在稳增长继续加码的背景下，四季度经济料将小幅回升。

需要指出的是，目前经济的趋稳主要是受政府短期政策刺激的支撑，但这种支撑作用的可持续性在明年将面临较大压力。仅就短期来看，经济的“稳增长”更多还是依赖政府的“稳投资”，然而2009年以来投资增速2倍于经济增速，投资对于经济的支撑作用不断递减，投资增速也从2009年最高的30%逐步回落到目前的20%。新一届领导班子上台之后，即使要再推大规模的投资计划，除了受到产能过剩及货币扩张等制约外，各种准备工作也使得短期内推行的可能性较小。就目前的形势来看，房屋库存量仍在继续攀升，限购政策没有取消的迹象，房地产投资减少的趋势将延续。企业利润不断下滑，制造业投资增长压力较大。而由于政府收入减少以及地方债务高企，保障房投资和基础设施投资难以维持更高增速。明年投资整体增速将较今年回落。

同时，外部环境并未有实质性好转。欧美等发达国家经济增长的结构性问题并未得到解决，欧债危机以及美国经济隐患仍在威胁着全球经济复苏，新兴市场也难以独善其身。许多国际机构纷纷下调明年全球经济增长预期。作为中国外贸的晴雨表，近期开幕的112届广交会再次遇冷，欧美采购商减少明显，订单情况不容乐观。而这也预示着明年我国出口面临的形势仍然严峻。

而从消费来看，尽管去年以来贡献比例超过投资，但收入分配改革推进缓慢导致分配格局变化甚微，消费也难以成为中国经济增长的稳定器。目前大多数企业利润下滑，经营面临困境，很多企业已经开始减薪裁员。财政收入增速也随经济下滑放缓，过去靠增量调节来调整收入分配的做法收效渐微，地方政府因为保增长和报收入的压力，涸泽而渔的做法日渐抬头。在投资、出口难以乐观的情况下，消费短期不会走强。

总的来看，尽管短期内经济有望企稳，但明年面临的形势恐更加严峻。在更加严峻的经济形势下，除了做好充分准备，避免过大的损失外，要带动中国经济走出下滑通道，一系列的体制改革不可避免。首要的是迟迟无法推进的收入分配改革。根据各方面消息，收入分配制度改革方案四季度将出台，不过若没有实质性改革措施和强有力的执行，恐怕作用不大。另外，在引导民资方面，36条细则已经纷纷出台，一些项目也开始落地。10月16日，蒙西华中铁路煤运通道项目进入建设实施阶段，值得注意的是民间资本出资比例占到了15.7%。铁路等垄断行业的建设和经营管理引入民营资本，一定要保证充分竞争，否则后果只能是要么铁路作为公共产品供给不足制约经济发展，要么价格过高造成工作福利损失。垄断体制改革也仍然有很多功课要做。