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| 全球联手宽松难改中长期趋势 |
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2012-7-9 10:46:00 |
7月5日，可以被称为“全球央行联合宽松日”：无论是美联储维持超低利率，继续扭曲操作保持货币宽松，中国现在的不对称降息，还是英国央行的宽松的额度增加，欧洲央行甚至把存款利率降至零，实际上都表明了全球的央行在联手为市场在减压，也在联手注入流动性为实体经济提供宽松的货币环境。
全球多家央行去年底联手救市的情景再现，全球货币政策宽松潮再次来袭。但与去年全球六大央行联手注入流动性不同，当时主要是为了缓解全球金融市场的“美元荒”以及解决欧洲银行体系的信贷枯竭问题。而此次是各经济体面对着持续恶化的主权债务局势，以及各国经济普遍出现增长减缓、停滞甚至衰退现象，全球又重回“保增长”的政策轨道，因此，保增长目标更为突出。进入二季度以来，反映实体经济走向的全球制造业PMI指数集体遇冷。欧元区Marki6月综合采购经理人指数(PMI)终值为46.4，尽管比5月有小幅反弹，但该指数在过去10个月中有九个月都低于荣枯分界线50之下。美国制造业表现也不佳，6月Markit制造业采购经理人指数甚至出现萎缩，并创三个月最低水平。而中国6月汇丰制造业PMI指数连续8个月下滑。
但全球货币宽松的政策将面临非对称性挑战，也就是刺激市场效果可观，但刺激实体经济却难乐观。从欧洲的情况看，两轮LTRO（长期再融资操作）后，欧洲中央银行的资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元，而欧洲经济还在恶化，原因很简单：LTRO的贷款利息是1%，欧洲央行的隔夜存款利息是0.25%，银行宁可亏钱存欧洲央行，也不愿意放贷。银行更倾向于储备资金以应付巨额债务到期，或是直接回购即将到期的银行债券，而不会大规模用从LTRO获得的资金介入资本市场或是放贷给实体经济。
美国的情况似乎也并不比欧洲好多少，今年年初美国存款总额达到了8.1万亿美元，比2008年金融危机爆发时的水平高了2.2万亿美元，但由于美国信贷渠道远未恢复，家庭和企业的预期下降导致持有现金的需求上升。
一方面，商业贷款增速仍然疲软，消费信贷、工商业贷款、不动产抵押贷款增速却均处于历史低位，货币乘数大幅减小并未让基础货币的增长转化为M2的增长，真正流入到实体经济中去，从而创造出收入和利润增长的良性循环。而另一方面，与此形成鲜明反差的是，代表全球“安全风向标”的美债再度受宠。美国十年期国债收益率已跌至1.5%左右，创下了美联储自1953年开始记录数据以来的最低水平。更低的国债收益率对边际消费和投资的而影响力在下降，对实体经济配置资源实际上发出的一种错误的信号。
中国现在货币政策的主要矛盾是供给端和需求端失衡。与以往不同的是，当前货币需求变化在供求平衡中占据主导，需求不足已经成为信贷增长的最大掣肘。狭义货币量M1增速自2010年以来持续走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑到个位数，今年1月份和4月份M1增速均处于3.1%的历史最低水平，尽管5月份，M1和M2均有小幅反弹，但货币活性仍处于较低水平。
对于中国货币政策走向来讲，未来货币乘数以及外汇占款的平台式下降很可能使M2增速继续下降，整体流动性供应增速也会呈现趋势性下降的态势。然而，政策大规模放松的内外部环境绝不允许。从国内宏观情况看，当前通货膨胀压力犹存，产能过剩风险积聚，房地产市场反弹蠢蠢欲动。过剩产能对应的固定资产投资贷款实际上都是银行体系潜在的不良贷款，在这种情况下，政策调控必须考虑节奏和力度，宏观经济环境并不支持货币政策动用降低利率等总量型工具。
从国外形势和国际资本流动趋势看，随着全球风险偏好下降，我国面临资本流出加大的压力，包括流入我国经济体系的“热钱”换回外币的流出和本国居民对外币资产配置的增加。短期内大量资本流出会带来人民币的贬值压力，如果加大降息力度很可能在稳定经济的同时也增大了资金外流的风险。
根本来讲，中国当前经济增速回落是内外需萎缩叠加造成的，降息并不会有效缓解内外需萎靡和产能过剩压力，反而会给宏观经济发出扭曲的信号，抬高金融市场风险。政策刺激改变的仅是短期经济路径，而难改中长期经济趋势；政策调控，虽短期内有利于市场预期的改善和经济的短暂企稳，但会遗留更多的政策后遗症，导致经济见底的时间被再延后。
其实，在外部环境变得更加复杂的大背景下，审慎的宏观经济政策是经济稳定的基础，要格外重视政策“微调”、“预调”的节奏和力度避免“微调”变“超调”，要防止政策的脉冲性调整，避免产能过度扩张、财政赤字过度膨胀、货币政策过度宽松等政策过度刺激的后遗症。 |
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