人民币汇率形成机制改革已经一周年，回顾人民币汇率起伏波动的轨迹，总结人民币汇率市场化的进展，对于继续推进人民币汇率形成机制改革具有重要的意义。

　　汇改周年盘点

　　从人民币汇率的名义水平波动来看，人民币汇率的变动幅度与许多国际货币的汇率波动幅度相比并不剧烈，但是，在这个幅度并不多的汇率波动幅度的背后，人民币汇率形成机制的市场化程度显著提高，一周年之后的人民币汇率，在更大程度上是市场力量发现的汇率，市场化程度更高。

　　从一年来汇率改革的实践看，除了局部行业受到预料中的影响之外，总体上中国的宏观经济运行保持在相当稳健的水平上，经济增长、物价和外贸形势都相当良好。仅仅从对中国上市公司的案例分析可以看出，汇兑损益上，受益企业的平均受益总额，是受损企业平均受损程度的8.3倍。

　　人民币汇率改革是在中国双顺差规模持续增长、全球国际收支失衡日益加剧的环境下进行的。虽然汇率形成机制改革取得进展，但是事实证明，在当前的国际经济金融格局下，仅仅依靠人民币汇率的调整而忽视美元和美国的经济结构调整，或者仅仅期望通过汇率调整而不是更大程度上依靠经济结构调整，来调节国际经济的失衡，都是不现实的。

　　从下一步的货币政策的组合看，在外汇储备持续上升的背景下，究竟是容忍名义汇率更大的波动幅度，还是保持较小的汇率波动幅度，但是容忍更高的国内物价上升幅度，或者适当控制有效汇率的波动幅度使得其更为灵敏的反映国际外汇市场的汇率波动，这将是一个宏观的政策平衡过程。

　　宏观经济政策要把握外汇储备持续增长的背景。在外汇储备已经大量形成的时候，如何提高它的使用效率，成为一个重要的课题。从国际经验看，外汇储备一般满足三种需求:数月的进口贸易需求、流动性需求（即偿还外债的能力）以及投资性需求。在前两者都能满足的情况下，就要探索外汇储备的高效率运用，不应该仅是低效率购买债券等。

　　汇率政策调整的效果需要在金融领域以外的环节配套推进改革。对于中国当前的情况来说，政府应该加大对发展内需所需要的公共产品和服务业的基础设施投资的力度，将投资为出口服务的循环转变为投资为消费服务的循环。即增长方式向内需的转换必然要和建立公共财政制度联系在一起考虑，包括向农民转移支付和财政补贴。同时，外贸的转型要求进行出口退税政策等税收政策的调整。

　　从汇率调整本身来说，决策机制可能也存在改进的余地。例如关于汇率调整的政策讨论，往往涉及到多个部门的博弈和权衡，如果一些部门仅仅从局部利益出发过分强调或者夸大汇率波动或者适度升值对于特定行业和地区的冲击和影响，就可能会从宏观上制约整个汇率形成机制改革的进一步深化。

　　一、人民币汇率形成机制改革一年来取得明显的进展

　　1、汇率形成机制的市场化与外汇管理体制改革取得明显进展

　　没有一个市场化的汇率形成机制，就不可能通过市场寻求均衡的人民币汇率，同时如果没有一个市场化的汇率形成机制，任何简单进行汇率升值或者贬值的决策，实际上是缺乏足够的市场支持的。因此，在人民币汇率形成机制的转换时期，在维持人民币汇率双向波动、小幅升值的趋势下，将汇率形成机制改革的重点，放在推进汇率形成机制的市场化方面，在结售汇、银行外汇周转、外汇市场运行等各个环节迅速推进市场化并放松管制，更多的让市场机制发挥作用，从而让外汇市场自发寻求人民币汇率的均衡水平，可以说是这一年来汇率改革的一个十分重要的政策线索之一。

　　从简要考察来看，自2005年7月21日改革人民币汇率形成机制以来，放弃了原来事实上盯住美元的汇率制度，转而实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇率改革之后确定的汇率机制，将市场供求和篮子货币变化作为汇率调控的重要参考指标，在挂牌汇率管理上，允许银行一日多价，同时也取消了人民币对非美元货币汇率的浮动区间控制，人民币的波幅明显扩大，在2006年2月份之前人民币汇率处于微小波幅阶段，单日波幅基本在0.5‰，而2006年2月之后波幅明显放大，单日波幅间或出现1‰以上的水平，并在一定的时间段出现了双向浮动。人民币对美元和非美元的日均波幅明显放大，和国际汇市的联系日益紧密。

　　也许从人民币汇率的名义水平波动来看，人民币汇率的变动幅度与许多国际货币的汇率波动幅度相比并不剧烈，但是，在这个幅度并不多的汇率波动幅度的背后，人民币汇率形成机制的市场化程度显著提高，一周年之后的人民币汇率，在更大程度上是市场力量发现的汇率，市场化程度更高了。

　　2、企业部门和金融机构对于汇率浮动的承受能力增强

　　在推进人民币汇率改革的讨论中，不少人担忧人民币汇率的市场化进程，以及人民币汇率的一定程度的升值，可能会对中国经济增长、外贸、就业以及企业盈利造成冲击和影响。

　　但一年来从汇率改革的实践看，除了局部行业受到预料中的影响之外，总体上中国的宏观经济运行保持在相当稳健的水平上，经济增长、物价和外贸形势都相当良好。2006年上半年，GDP增长维持在10%以上，外贸顺差达到了614 亿美元。中国的企业和金融机构对于汇率浮动表现了良好的适应能力，这为下一阶段继续推进汇率改革奠定了良好的基础。

　　根据中国人民银行在2005年底的一项调查显示，汇率改革后企业出口订单继续增加，出口价格提高，出口潜力增强；中国的企业开始运用多种汇率避险工具，应对汇率风险的能力增强。企业采取“提高产品档次、技术含量和附加值”、“提高生产效率、降低中间消耗”、“提高品牌影响力”和“运用金融工具规避汇率风险”等方式，规避汇率风险。企业避险方式更加多样化，其中，使用金融衍生产品、改用非美元货币结算和投资外汇理财产品的使用比例均有所上升。汇率形成机制改革后，远期结售汇业务范围和交易主体扩大，银行间人民币远期市场建立，企业使用远期结售汇的便利度明显提高，外汇掉期业务的使用比例也逐步增加，说明企业对新型汇率避险工具的适应能力和汇率风险管理意识都有所增强。

　　在汇率形成机制改革以来，中国人民银行颁布了一系列的政策法规，逐步放宽了银行现汇、现钞买卖价差限制，挂牌汇率由对称性向非对称性发展，外汇定价从“一视同仁”到差别定价发展。“一日多价”的实施进一步强化了银行汇率风险意识，改变了1994年以来相对僵化的汇率机制下银行“一日一价”的状况。商业银行加强了汇率风险管理体系的建设，同时在人民币汇率产品的定价机制、平盘方法、操作流程、风险管理、IT 系统以及市场营销等方面逐步加强能力建设。而随着各项金融衍生业务在未来将推出的安排，迫使商业银行尽快建立和完善风险防范制度。另外，商业银行开始适应新的市场格局，针对不同的客户需求，适时推出新的外汇理财产品，有效规避和控制汇率风险，在积极引导客户增强对人民币汇率机制认识的基础上，加快业务创新，为客户提供相应的避险、保值、高附加值的产品和服务，并积极开发风险管理的产品、风险对冲的产品以及投资产品，综合运用利率、汇率等价值互动的机理，分别对进出口企业采取不同的定价政策。

　　仅仅从对中国上市公司的案例分析可以看出，人民币汇率改革对企业而言是利大于弊的。根据对2006年4月底披露年报的上市公司为样本进行分析，可以看出人民币汇率体制改革和一年来的适度升值，企业的汇兑损失不仅没有放大，反而实现了较大的汇兑净收益。总体而言，受益企业的平均受益总额是受损企业平均受损程度的8.3倍。同时，汇率改革对企业利润有一定影响但不严重。总体上人民币兑美元每升值一个点，将导致上市公司中的受益企业的净利润上升2.87%，也导致受损企业的净利润下降1.60%。同时，汇率改革对特定区域的影响，取决于企业应对汇率风险的管理能力，大企业云集的地区，例如上海、北京等地，做得比中小企业遍地开花的地区要好得多。同时，一些商业银行出现了较大的汇兑损失，引人注目。显然，这从一个特定的角度证实了中国经济所具有的适应能力，以及继续推进汇率形成机制改革方向的正确性与必要性。

　　3、宏观经济内外部平衡的压力增大

　　人民币汇率改革是在中国双顺差规模持续增长、全球国际收支失衡日益加剧的环境下进行的。虽然汇率形成机制改革取得进展，但是事实证明，在当前的国际经济金融格局下，仅仅依靠人民币汇率的调整而忽视美元和美国的经济结构调整，或者仅仅期望通过汇率调整而不是更大程度上依靠经济结构调整，来调节国际经济的失衡，都是不现实的。如同任何国家出现国际收支失衡不能仅仅依靠汇率波动来调节一样，对于中国来说，国际收支失衡的调节一部分需要依靠人民币汇率的波动，但是更大程度上需要依靠经济结构的调整。对于中美之间的贸易顺差来说，仅仅依靠人民币汇率的调整和经济结构的调整也是无济于事的，同样也需要美国采取更为积极主动的举措，但是从目前的情况看，中国已经采取了十分积极的汇率波动和经济结构调整的措施，但是美国采取的相关政策十分优先。正是在这样的国际国内经济格局下，中国宏观经济内外部平衡的压力与冲突有所加大。

　　从目前情况来看，由于缺乏有效的应对措施，日益加剧的外部失衡正通过特定的路径加剧了中国经济的内部失衡，集中表现为外汇储备持续增长带动下的市场流动性的泛滥。以第一季度末总体流动性分析为例，根据粗略统计2004年为10711亿元，2005年为9939亿元，2006年为19225亿元。2005年第一季度末总体流动性同比减少8.4%，但2006年一季度末却同比增加了9286亿元，增加幅度高达93.4%。大量的流动性推动了信贷的膨胀和投资的高速增长，中国上半年城镇固定资产投资同比增长31.3%，到6月末人民币新增贷款2.14万亿元，占央行全年贷款目标的80%以上。

　　在美元采取的调整措施有限、同时中国已经采取的经济结构调整政策见到效果还需要一定时间的背景下，中国在面对外部经济失衡时往往只能主要通过采取一些应对内部经济失衡的政策工具来调节内部经济过热问题，但是实际效果往往并不十分令人满意。4 月份以来，中国政府采取了提高贷款利率，两次提高商业银行存款准备金率，发行定向票据以及对银行进行窗口指导等方式对内部失衡进行治理。从目前情况来看，流动性过多并不能很有效的解决。

　　二、人民币汇率改革下一步需要解决的问题

　　1、名义汇率与实际汇率、有效汇率的波动出现分化,对经济运行形成不同影响

　　按照巴拉萨—萨缪尔森效应，在长期经济增长背景下，一国货币实际汇率会表现出升值趋势。可贸易品部门相对劳动生产率的增长是实际汇率变动的关键决定因素。中国制造业部门的劳动生产率数据显示，从20世纪90年代中期制造业部门劳动生产率开始提升增长速度，相对于美国和13个OECD国家的平均值的增长率也在提升，并且这一增长从上个世纪末至今出现加速趋势。中国劳动生产率与实际汇率的变动趋势与巴拉萨—萨缪尔森效应的理论预测相一致。

　　人民币有效汇率是人民币与多种货币汇率的贸易加权平均汇率,是反映人民币在国际贸易中的总体竞争力和实际购买力的综合指标。大致测算，从1994年到2003年，人民币对美元的名义汇率升值了5%左右，这个升值过程本身不是一个短期炒作的过程，是一个渐进调整的过程。另外，对主要贸易伙伴的货币汇率，从贸易角度来看，平均升值了大概6%～7%左右。如果考虑到不同国家之间的物价走势，比如美国和中国的物价差异，人民币兑美元实际有效汇率升值了20%左右。对这些主要的贸易伙伴，如果考虑到物价的差异，实际人民币在1994年以来实际有效汇率升值更多。因此，实际上人民币在过去10年里，升值一直在平稳地进行，只是它的表现形式并不一定表现为名义汇率水平本身的大幅波动，可能表现为物价的差异等等。

　　当前人民币有效汇率对进出口的影响十分明显。2006年以来，美元兑欧元贬值10%左右，美元兑日元也有不小的贬值，其幅度都远远大于美元兑人民币贬值的幅度。这不仅抵消了人民币对美元的升值效果，而且使人民币有效汇率可能有轻微的贬值。根据国际清算银行计算的中国有效汇率显示，2005年人民币出现一定幅度的升值，但进入2006 年后，无论是名义还是实际汇率都呈现持续贬值的态势。这也在一定程度上解释了中国近期贸易顺差屡创新高的现象。

　　通常来说，货币的升值压力，可以有多种化解方式，例如名义汇率调整、物价调整、区域内通过货币合作的调整、内部经济结构的调整等等。大致来说，既可以通过扩大名义汇率的波动幅度等措施来化解，也可以通过扩大内需、减少对外需的依赖等来调整，从价格角度来说，国内价格的上升也是化解升值压力的一个途径。从下一步货币政策的组合看，在外汇储备持续上升的背景下，究竟是容忍名义汇率更大的波动幅度，还是保持较小的汇率波动幅度但是容忍更高的国内物价上升幅度，或者适当控制有效汇率的波动幅度，使其更为灵敏地反映国际外汇市场的汇率波动，这将是一个宏观的政策平衡过程。

　　2、宏观经济政策要把握外汇储备持续增长的背景

　　中国6月底外汇储备已经达到9411亿美元，这是当前特定的国际经济背景下的产物。从中国的经济结构和增长方式以及国际金融体系的发展趋势来看，中国外汇储备较快增长的格局并不能在短期内得以逆转。虽然近几年来中国一直提出不追求贸易顺差、追求国际平衡的策略，但是贸易顺差仍然屡屡创下纪录，在内需无法在短期内迅速扩张的情况下，而外商直接投资(FDI)的流入态势不可能也不应该在一夜之间发生逆转，外汇储备的增长趋势可能还会继续。从2005年到现在的增长速度看，如果未来中国的经济结构没有大的变化，中国的外汇储备在2006年底可能突破1万亿美元，按照每年平均2000亿美元的速度增长的话，两年后可能就会接近1万5千亿美元了。

　　外汇储备之所以成为当前观察宏观经济走势的一个重要指标，是因为其存在一定程度的国际收支失衡时，外汇储备的规模变动一方面联系着国际收支变动中的资本流动、贸易收支等情况，另一方面也同时联系着国内货币供应量、外汇市场走势等等。在中国的外汇市场上，外汇储备的增长、以及由此带动的中央银行的外汇占款的增长，已经成为当前中国基础货币投放的主要渠道，也成为货币政策调控的一个关键性的扰动因素。

　　应该看到，在外汇储备已经大量形成的时候，如何提高它的使用效率，成为一个重要的课题。从国际经验看，外汇储备一般满足三种需求:数月的进口贸易需求、流动性需求(即偿还外债的能力)以及投资性需求。在前两者都能满足的情况下，就要探索外汇储备的高效率运用，不应该仅是低效率购买债券等。

　　3、汇率政策调整的效果需要在金融领域以外的环节配套推进改革

　　汇率形成机制改革在一定意义上与不同领域的经济改革密切相连。为了改善国际收支失衡的状况，实现中国经济的可持续发展，必须采取一揽子的改革措施。

　　可以预计的是，如果没有本土的内需拉动相应的跟上，经济增长不可避免的仍然将依赖外向部门，贸易顺差居高不下的情形仍将持续出现。对于中国当前的情况来说，政府应该加大对发展内需所需要的公共产品和服务业的基础设施投资的力度，将投资为出口服务的循环，转变为投资为消费服务的循环。具体来讲，就是要围绕消费需求增加投资，例如在城市公共基础设施建设，以及医疗、教育等服务资源的投入。另外，相应的服务等行业的准入管制的放松是一个必然的趋势。应当采取实质性措施鼓励外资和民营资本进入服务业投资，特别是对于一些带有垄断色彩的部门要扫清制度性的障碍。

　　增长方式向内需的转换必然要和建立公共财政制度联系在一起考虑。制约经济发展和消费增长的因素之一，是很多基础性的社会保障制度建设还不健全，所以必须加大公共财政的支出，构建一个良好的社会保障体系，以此逐步消除人们的后顾之忧，释放城市居民和农村居民的消费能力。同时，人民币升值带来投资成本下降，可能吸引市场主体加大投资，财政便可加快退出竞争性投资领域，将更多的财力用于提供公共产品和服务。同时，人民币升值之后，外国农产品显得相对便宜，这对农民收入可能形成冲击。由于农业是个土地依赖型的产业，中国人均占有耕地较低，就使得中国只是个农业大国但不是农业强国，同时农民的边际消费倾向较高，消费的档次正好是中国的城市中目前供应过剩的产品，因此要转向内需带动经济增长，一个重要的方面就是通过向农民转移支付和财政补贴。同时，外贸的转型要求进行出口退税政策等税收政策的调整。

　　从汇率调整本身来说，决策机制可能也存在改进的余地。例如关于汇率调整的政策讨论，往往涉及到多个部门的博弈和权衡，如果一些部门仅仅从局部利益出发过分强调或者夸大汇率波动或者适度升值对于特定行业和地区的冲击和影响，就可能从宏观上制约整个汇率形成机制改革的进一步深化。（时间：2006-8-16）