股权分置改革指导意见的推出意味着股权分置改革进入了全面铺开的阶段,资本市场将面临怎样的格局,在股改全面铺开的过程中应该注意些什么?就此,记者专访了国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师巴曙松。

　　记者:昨天五部委出台的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中指出,对于绩差公司,鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。支持上市公司以股份等多样化支付手段,通过吸收合作、换股收购等方式进行兼并重组,推动上市公司做优做强。是否就此可以预期在上市公司股权分置改革过程中重组并购将会风起云涌?

　　巴曙松:解决股权分置主要是一种活血,一定要解决在上市公司重组、购并中受到的相关政策的"束缚"问题。应该更多地鼓励并购重组,并购重组将发挥关键性的作用。优良公司获得并购重组的平台,劣质公司需要通过重组,实现证券市场的换血。

　　并购活动的两个关键的研究视角是:其一,购并的动力机制,也就是什么力量在推动并购重组；其二,研究并购重组为上市公司和整体经济增加多少收益和福利(即效率问题)。

　　股权分置问题的解决有助于完善并购的动力机制:促进产业结构调整,促进优胜劣汰,促进优质企业的扩张和劣质企业的市场化退出；有助于国有经济的战略性布局调整(原来一直难以进行,往往依赖非经济的的手段),股权分置的解决也有利于通过并购重组提高上市公司收益。资源的流动会推进资源的优化配置,并购就是流动的主要方式。美国市场上发生的并购案,90%以上是通过换股或换股与其他支付方式组合的手段来完成的。因此,无论是从动力还是福利增进角度,股权分置改革使得非流通股权流动起来,并可以成为并购支付手段,上市公司成为有效的并购平台。

　　股权分置改革无疑是大力改善上市公司法人治理机制、部分质地较差上市公司实施资产重组的良好契机。监管机构已建立起了一套完整的有关资产重组和股权购并的政策体系,但如果结合股改同时进行上述业务的相关操作,既定的相关程序和要求就显得过于复杂,并阻碍股改进程的加快。资产重组和股权购并相关的审核程序必须坚持,但在时间上可否考虑缩短,如采取各部门联合审核的方式,并制定相关条款,对特殊情况下的上市公司资产重组和股权转让予以部分审核环节的豁免。如资产置换达到70%以上的上市公司,什么情况下可以申请豁免通过发审会；大股东占用资金却无力以现金偿还而实施债转股的转股方案只需流通股类别表决通过后及可实施等。

　　记者:如何看待后股权分置时代并购重组的融资路径?

　　巴曙松:首先,充分运用换股并购。在股权分置下,换股并购因为股份流动性的差别受到限制,可以灵活运用到上市公司中间、以及上市公司与非上市公司之间；是非上市公司进入上市公司的良好时机。

　　其次,运用权证方式,降低并购成本:二级市场的竞价收购/要约收购加上权证的认购行权具有融资成本相对较低、规避风险的优点。对于拟收购上市公司的收购方,可发行目标公司的备兑权证,取得融资。

　　三是,引入民间资本:信用、中介贷款、集资；委托贷款、信托、设立海外基金。

　　四是,综合运用境内和境外两个市场:在一个市场上市后,然后在法律允许范围内将目标公司的资产进行再抵押,实现杠杆收购。当然,应该注意海外融资的法律风险,如汇兑风险等等。

　　记者:《指导意见》发布后,证监会即将制定出台《上市公司股权分置改革管理办法》,对于管理办法,您有什么建议?您认为在股权分置改革全面铺开的过程中应该注意些什么?

　　巴曙松:当第二批股权分置改革方案全部通过的时候,我是亦喜亦忧。喜的是显示现有的解决股权分置的制度是基本运行有效的。但是也有一些现象令人担忧。第二批公司全部通过,而且投票通过率越来越高。其中流通股股权集中度越高,机构投资者比重越高的上市公司方案越容易通过。对此,我有些担忧,这是否可能对其它上市公司带来某种错觉,无论方案好坏都能通过,那么股改全面铺开后对价的整体水平是否就有可能下降?建议股权分置改革全面推开之后,将对价高低与获取再融资资格有机结合起来。比如是否在送股后达到自然除权价的一定比率(如130%)才能再融资等。因此,下一阶段工作中,既要看到流通股获送,也要考察非流通股送出和含权系数(1＋流通股获送比率)/(1--非流通股送出比率)。

　　《指导意见》里提到,非流通股股东要严格履行在股权分置改革中做出的承诺,并对违约行为承担相应的责任。这一点非常重要,要在办法中落实。

　　另外,要建立真正切实、有效的机制在大股东与流通股股东之间建立真正平等的对话讨论机制。 （时间：2005-8-25）