特别国债、信息引导与现代经济
2007-9-21 10:57:00
 

  ——再谈政府需要不断学习大国崛起的智慧

  本周四,股市出现大幅跳水。周五,股市继续跳水。最主要的原因,据称是市场盛传的财政部将发行特别国债从而大规模收缩流动性的消息。

  消息是这样的。据中证报报道,62429日举行的本届人大常委会第二十八次会议将审议财政部发行特别国债购买外汇以及调整年末国债余额限额的议题。而发行特别国债的目的是为国家外汇投资公司(汇联)筹集资金,同时特别国债还可以大规模收缩目前泛滥的流动性。请注意,这里白纸黑字强调的是特别国债还可以大规模收缩目前泛滥的流动性的字眼。

  那么,特别国债又是如何大规模收缩目前泛滥的流动性呢?据称,财政部特别国债的发行对象是公众和金融机构而不是央行,而向社会发行特别国债。很显然,1.55万亿的特别国债将没收市场上1.55万亿的资金,紧缩的力度当真是迅猛无比。曾任央行货币政策委员会专家委员的余永定教授为此专门撰文阐述了其中的厉害。他说,15000亿流动性将被抽走,粗略地说,相当于过去4年来提高准备金率10次(每次0.5个百分点)所冻结的流动性。也就是说,此举相当于过去四年辛辛苦苦提高准备金率的力度。

  余永定教授还进一步分析了此举可能给中国政策体系造成的影响,财政部此次特别国债就只是一次性的,问题还简单一些。但是,如果像某些传言所说的那样,今后汇联会不断购买多余的外汇储备,财政部持续发行特别债就将涉及财政部同央行职能和分工的改变。这样,中国的整个宏观调控体系都可能发生变化,财政部和央行之间的协调将成为大问题,中央银行的独立性也将成为大问题。

  教授的分析显然是一针见血,而市场的反应就更加强烈,可以说是不寒而栗。因此,才出现跳水一幕(当然还有其他一些利空因素)。

  其实,从某种角度上讲,财政部向社会和公众发行国债并一定等于流动性的消失,断言由此将大规模收缩流动性未必正确,因为国债与货币的变换更多是流动性的改变,即流动性从货币形态改变成国债形态,假如有完善的国债贴现和再贴现机制,那么用现金购买国债后流动性程度可能会有所降低,但流动性会继续存在。并不等于流动性消失或收缩。事实上,央行存款准备金上调诚然相当于将货币没收入库,而国债的销售只是相当于市场上转换了一种流动性不那么强的货币,而不等于直接没收或紧缩,两者还是有区别的。

  至于在经济运行良好背景下的一朵乌云:流动性过剩以及由此引发的央行大规模对冲难以为继的问题,其实是无法通过向公众和机构发行特别国债的办法解决的。原因很简单,国债本身也是一种流动性,流动性品种的改变并不等于流动性的消失。再次引用余永定的一句话:无论是由中央银行进行对冲还是由财政部对冲,问题的实质没有任何不同。

  事实上,流动性过剩的改变只有一个办法,那就是将人民币汇率大幅升值,一次升到位,也就是学界所说的急升的办法。如此一来,外汇的流入必然发生逆转,输入型的流动性过剩问题也就迎刃而解。

  然而,急升的办法可能造成过大的代价,比如,外贸崩溃进而导致就业机会的消失。另外,急升的办法也只是考虑到了人民币的名义升值,而没有考虑到人民币汇率的调整还可能通过实际升值的办法来解决。所谓实际升值,指的是国内成本的上升,如工资成本、环境成本(提高投资的环境标准导致的成本上升),出口成本(通过取消出口退税甚至增税来实现)都有可能在各种政策引导下出现上升,从而带来人民币汇率的实际升值。由于名义升值具有许多不确定性,而实际升值却可能带来中国投资环境的进一步理顺,带来体制变革的合理化,因此,实际升值可能更值得考虑。

  当然,流动性过剩是否一定是一个问题而不是机会,是否一定需要没收、调控而不是善加利用,这也是国内学界和政策界缺乏考虑的。目前,认定流动性过剩就是一个问题成了主导性的意见。然而,从宏观层面上考虑,中国的情况和当年日本并不同,日本流动性过剩的时候,经济的现代化基本完成,因此流动性过剩带来的是纯粹的泡沫经济,而泡沫经济的崩溃给日本带来巨大的危害。而中国的情况与日本不同,中国的经济现代化远未完成,中国仍有许多的事情要做,产业要发展,工业化要完成,城市要建设,城市化要完成,尤其是大量的落后地区仍然亟待发展,中国的国民收入也亟待进一步提高。在这种情况下,总体上来讲,中国是极为需要流动性,而不是流动性过剩。现在,全世界看好中国,全世界的钱都愿意流入到中国,可以说是中国千载难逢的一个发展良机,中国正可以借此用全世界的钱来推动自己的产业结构调整,完成整体实力的上升。

  所以,中国的问题是如何借助各种渠道优化资源配置,用好所谓过剩的流动性,而不是政府象救火队一样,到处灭火,今天灭房市,明天灭股市。那样做,从战略上讲可能是完全错误的。

  回到财政部特别国债的问题上。财政部特别国债的发行对象如果真的是公众和金融机构”,则对股市的影响肯定是致命的。原因很简单,股市和债市是竞争性市场,在给定的资金情况下,两者具有翘翘板的效应,资金流入债市多,流入股市肯定少,从而造成股市资金的后继无力甚至失血。这大概就是市场闻风而变,持续跳水的缘故。

  不仅如此,更多的市场人士表示,近期最好选择离场一、两个月,因为市场的性质将立即大变。如此,特别国债的出台无疑将成为中国资本市场、中国宏观调控体系乃至中国经济的一大转折性信号。当重大政策改变,一切将重新评估。

  然而,在作出如此的判断之前,我们需要先询问一下,这可能吗?财政部真的会象市场传闻那样作出如此一个决策吗?笔者对此大表怀疑。原因很简单,笔者曾一再强调,目前中国宏观经济的运行总体情况良好(高增长低通胀高效益且结构改善),因此无论是财政政策还是货币政策以及其他经济政策都要慎重出招,不要也不会轻易破坏这个局面。此外,余永定教授说得也很好,总的来说,中国广义货币的增长速度和利息率水平与中国目前的经济状况并未严重脱节。央行似乎也没有大幅度降低货币增长速度和大幅度提高利息率水平的打算。而要是特别国债的出台真象传说中的那样出招,一定会破坏所有这些良好的局面,那这项政策就是一项弊大于利甚至是彻底错误的政策。

  因此,有极大的可能性就是,政府最后的出招并非象市场传扬的那样是向公众和机构发行,它将只是向专门央行发行。那样做,震动最小,对市场流动性几乎没有任何影响,对经济不会有任何不良影响,但更加理顺了央行和财政部的关系,同时有利于通过专业化分工更有效率地用好外汇储备资源,可以是不仅对市场不是利空,反而是利好。至于余教授提出的特别国债是分数次发行。分几次?每次间隔有多长?发售短期国债还是长期国债?各种不同发售方案对货币市场和资本市场将会产生什么影响?所有这些问题也就根本不再是问题了。

  也就是说,特别国债完全有可能是一项中性乃至利好的政策,只是市场传闻让它变成了一项严重的利空并导致非理性的抛盘。而我们要是考虑到包括财政政策在内的各项政策最终是要保持经济的稳定、健康发展,考虑到财政部此前已有印花税出台不慎的前车之鉴,这项政策平稳出台、兼顾方方面面的概率其实更大,而草率出招、给市场、中国经济带来震荡的可能性并不大。

  然而,利空的消息已经导致了市场的剧烈波动,而且各种猜测和流言仍在继续传播并影响市场。这就引出一个重大问题来,政府是否需要更加具有公共服务意识,要更好地理解现代金融与现代经济的特点,政策的出招是否需要更加细腻、稳妥、全面。笔者以为,答案显然是肯定的。为此,政府必须更加懂得信息对于市场的敏感性,学会善于运用信息的发布、传播来最优地引导市场,而不是误导市场,或者出现与政策制定初衷不相一致的效果。

  当前,政府官员特别需要明白一点,在现代经济中,政策信息的发布、传播,政策的出台方式可能要比政策本身造成的影响还要大。这是与传统经济全然不同,但在资本市场越来越成为政策传导中介的今天,却是十分重要的。

  在美国,总统选举首先要找的是公共媒体顾问,在中国,政策出台可能会造成什么样的效果,一定要考虑好政策信息的效应。

  印花税是一项非常错误的政策,特别国债的信息发布也有失误。但如果从这一系列的事件中,政府官员们能够逐渐懂得政策出台方式所附加的信息的含义,懂得政策发布与传播的信息可能对经济产生的影响,从而重视政策信息的管理,更加善于运用政策信息,中国政府在朝善公共服务型方向的转变上就会走出重要一步,也就意味着我们开始在更好地学习如何带领中国大国崛起的智慧,那就善莫大焉!(时间:2007-7-6

 

 
 
  • 标签:国债 外汇 金融 
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