编者按 近期，包括成思危等在内的许多专家学者，也包括周小川在内的政府重要部门的官员都纷纷谈论、关注泡沫。然而，究竟如何看待中国经济所出现的泡沫现象以及宏观调控，当前仍然存在着不同的看法。有人认为，当前企业赢利良好，经济泡沫并不严重，因此不必进行调控。还有人认为，市场经济应该交给市场，政府不应该随便进行调控。其实，完全交给市场的放任的市场经济在今天的世界并不存在，成熟的市场经济恰恰需要高超的宏观调控保驾护航。泡沫经济的危害，十年前的亚洲金融危机已经给我们血的教训，找到应对之策已经成为现今中国最紧迫的任务。

　　今年是亚洲金融危机10周年。10年前的这场危机离我们并不遥远，可以说是一直在以最真切的方式提醒今天成长中的中国。中国的金融整顿与改革（尤其是信托投资公司整顿与国有商业银行改革）得益于亚洲金融危机的提醒，中国对中小企业的重视也始自于韩国的教训。今天，中国作为全球最大和最迅猛的成长型经济的最大的危险则在于泡沫，对于泡沫的防范和宏观调控也有必要吸取亚洲各国以及所有的前车之鉴。

　　中国经济中的泡沫现象

　　当前房地产的泡沫与货币的流动性过剩密切相关。事实上，中国房价过去几年的上升程度已可以比拟当初的日本大泡沫，这非常值得警惕。众所周知，在上世纪80年代的10年间日本六大城市的地价指数上涨了5倍，地价市值总额高达4000万亿日元，相当于美国地价总值的4倍，土地单价为美国的100倍。然而，1991年以后日本地价暴跌，导致此后长达10年的萧条，至今经济尚未完全恢复过来。显然，中国房地产泡沫的调控应汲取前车之鉴。

　　而从2006年开始，中国股市的泡沫倾向也愈演愈烈。目前的情况，上证指数已经突破3600点。而银行据说连取款都排不上队，因为无数的储户都在争相取款疯狂购买基金。“全民皆股”倾向已明显开始出现。今年一季度两市新开户的股民数超过500万，远远高于以往每月17万户的平均水平，预计新增资金可能超过3000亿元，市场投机气氛十分浓厚。另外，尽管新基金发行暂停，原有基金的持续营销仍是如火如荼，越来越多的人成为了新股民和新基民。由于新入场的投资者很多并不具备所需的专业知识，他们给市场带来大量资金的同时，从众心理下的频繁交易行为也加大了市场的波动，2007年1月以来上证指数换手率已高达91%。

　　当前的股价上升有业绩推动的因素，但最乐观的投资人如今也不敢宣称股价是由业绩推动的，股价的波动更多来自于有想象中的“资产重组”故事，更多则是投资者基于流动性推动的判断；此外，上市公司资产运作频繁，但投资纪律松散；家庭储蓄率开始降低，资金结构日益短期化，股市泡沫的演变前景无疑更值得警惕。从国际经验看，资金推动型的交易量放大和投资情绪的喧嚣往往伴随着泡沫。当然，上述现象还没有到恶化的程度，但如果任其发展，泡沫化的倾向会日趋严重，从而引发大幅度的市场调整。

　　泡沫的加速器

　　过去几年，中国的流动性过剩问题不断加剧，目前已到了相当严重的地步。央行数据显示，截至2006年底，我国外汇储备余额突破万亿美元，达到10663亿美元，合8万亿元人民币，全年外汇储备增加2473亿美元，同比多增384亿美元。而央行只发行了2万亿央行票据冲销，即还有8万亿元资金留在市场，在乘数效应下，等于起码有30万亿元的热钱在市场中兴风作浪，外汇占款大部分都进入了商业银行，造成银行流动性过多，这是导致房地产热和当前的股市狂潮的重要原因，说明中国的泡沫日益从“经济增长型”向“金融推动型”转化。房地产和股市资产增值财富效应进一步刺激国内消费，造成通货膨胀和整体经济过热，而整体经济过热又带来更多的流动性增长，从而导致更大的经济泡沫，对中国经济的持续、健康增长形成极大威胁。

　　而经济结构不合理也是当前经济出现泡沫化的催化剂之一。我国经济呈明显的二元经济结构，城乡之间、大型城市和中小城镇之间、沿海和内地之间，经济发展水平呈现明显差异。此外，我国的投资渠道仍然有限，资本市场的结构也存在严重问题（特别是债券市场不发达）。我国目前特殊的经济结构决定了目前我国的房地产泡沫主要集中在沿海发达地区和城市，以及内地的省会城市，经济相对贫困地区显然缺乏投机的空间和动力，而在发达地区和城市中，又会集中于房地产和股市等领域。

　　长期以来，我国经济发展过多地依靠扩大投资规模和增加物质投入，这种粗放型经济增长方式与资源、环境的矛盾越来越尖锐，已经不能再继续下去了。温家宝总理在两会上所做的政府工作报告中就明确指出中国经济结构存在这种不合理性。正如2001年诺贝尔经济学奖获得者、斯坦福大学胡佛研究所（Hoover Institution）高级研究员迈克尔?斯宾塞（Michael Spence）对《华盛顿观察》周刊所言：“出口仍然是中国经济增长最重要的发动机。当中国经济规模日益庞大时，国内消费对维持其发展更加重要。这个态势的持续将迫使人民币的汇率进一步升值，外汇储备增长放缓，最终要求经济发生结构性变化。”

　　总体上讲，中国目前阶段的经济特点与上世纪90年代日本经济泡沫破灭前的宏观环境具有很多相似之处。同样是出口导向型的经济增长模式，同样面临着本币升值压力和货币升值后的“财富幻觉”，同样是消费物价指数（CPI）给人以低迷的假象，同样是国民相信房地产价格只涨不跌，同样是低利率政策和流动性过剩，同样是资产价格狂涨。所有这些因素表明，中国有可能出现历史上最强或次强（仅次于日本）的泡沫。当然，中国与日本还有很多不同之处。最大的不同之处在于，中国是在日本之后的成长型经济，在制度和政策制定上同样具有“后发优势”，因此有可能吸取日本的教训，通过及时而有效的宏观调控让泡沫不至于到达像日本那样危险的地步，从而保障经济能够长期、健康地增长，保护中国的中小企业和普通投资者。

　　解决之道

　　然而，相对于日本而言，中国宏观调控决策也面临着一些特殊的困难。比如，日本在日元升值前，国民经济高速发展，工业化和城市化已经完成。而中国在人民币重估过程中，还要考虑沉重的就业问题。此外，日本企业当时实行终身雇佣制，雇主与员工关系缓和，而中国的企业劳资关系脆弱，经济衰退必然导致严重的社会问题。再者，日本国民收入相对平均，普通人分享了“国民收入倍增计划”带来的增长利益，国民能够从容面对衰退。而中国贫富差距拉大，经济衰退势必给城市低收入人群和农村人口带来无法预知的生存压力。全面权衡，中国政府仍然必须对泡沫进行调控，决不能养虎成患。

　　目前，对资金的流动性控制在短时间难以解决，以前主要是把流动性抽到蓄水池中（公开市场操作，提高准备金，加息），建立堤坝（资本项目不开放），而目前对流动性还可以采用疏导的方法（逐渐放开外汇市场，特别是允许更多的企业和个人能够到境外使用外汇，通过国家力量大量在国外购买中国所需要的战略性资源和物资等）。

　　同时，在中国这样的国家，政府的导向对市场的作用仍然是明显的。因此，针对经济泡沫过度膨胀诱发泡沫经济的可能性，政府应当明确其导向，并采取积极措施加以防范。从管理层来说，必须在泡沫经济尚未形成危险规模之前以适当的干预机制来解决可能出现的市场失灵。当然，要抑制泡沫的过快增长而不是消除泡沫，管理层必须要消除由于信息披露、内部交易、恶意操纵所造成的主观泡沫。对于操纵市场恶意炒作、内幕交易、披露虚假信息等违规违法行为决不能姑息和放任，应该通过自律和法律加以抑制。

　　此外，政府方面在防范泡沫的同时，还要增强中国的成长竞争力，以真实成长来化解泡沫。当前，要着力解决好经济结构问题，才能持续扩大国内需求，增加有效供给，促进就业，显著提高经济增长质量和效益，推动城乡、区域协调发展。同时必须从根本上转变经济增长方式，对此要有强烈的紧迫感。（时间：2007-4-24）