我在三年前曾写过一篇文章，说到“十一五”中期有四个因素可能会导致中国进入“滞胀”局面，这四个因素是：1、由于人口增加而耕地减少会推高食品价格，所以会在中国内部产生推高消费物价的因素；2、由于国际金融市场动荡会沉重打击股市，大量国际游资会从股市向大宗商品市场转移，由此推高国际农产品和原料价格，中国是消费这些产品的主要国家，所以输入型通胀会越来越明显；以上两个因素是引起“涨”的原因，而“滞”的因素是：1、本轮投资到2007年下半年进入尾声，到2008年中期会明显回落，但同时本轮投资周期所形成的产能开始集中释放，由于投资需求是目前需求的主体，投资需求回落而产能大量释放，会显著改变总供求的对比关系，呈现出明显的生产过剩，导致经济增长率下滑；2、美国房地产泡沫所累积的危机迟早要爆发，如果在“十一五”中期出现，则会导致中国的出口显著萎缩，也会导致中国的经济速度减低。

　　目前是“十一五”第三年，已到了中期，我所说的四因素可以说已经有三个兑现了，而中国经济增长的减速格局也已隐现。

　　例如，去年工业增长的高峰是6月份，当时的增长速度是19.4%，但是到11月已下降到17.3%，这个速度虽然不低，可必须注意的是，2006年四季度是一个工业增长的低谷期，平均增速只有14.6%，是在一个低谷上还减速。2007年一季度是一个工业增长高峰，平均速度是18.5%，如果去年四季度的减速格局在这个高峰上继续维持，今年一季度的工业增长指标一定会不好看，特别是还有年初以来风雪天气和煤电形势的影响，一季度明显减速的可能是很大的。

　　虽然从去年的投资速度看，还没有显著下滑，但有两个趋势还是可能反映着投资需求的下滑，一是到去年12月，投资增长率已经下降到19.6%，而三季度平均还是26.4%，二是新上项目投资虽然去年前11个月累计增长率仍高达28%以上，但2006年同期的增长率是3.7%，所以2007年的高增长率明显与2006年的低谷相关。逢到这种统计基数起伏比较大的情况，应该把两年数字相加再取平均值，而平均值是16%，这和2003年上半年70.5%增长幅度相比，明显可以看出是投资周期末尾的特征，而且，2006年新上项目投资的走低是有政府调控因素在内，去年则没有这个因素，更可以感受到投资内生性走低的趋势。

　　一季度经济增长减速还有煤、电供应和气候方面的原因。今年初以来电力供应出现紧张，原因不是发电能力的问题。去年新投入的发电装机能力高达9千万千瓦，是历史高峰，而且今后三年内投入发电能力还在2亿千瓦以上，电力瓶颈近两年以及后三年都是逐步拓宽的趋势，目前的电力短缺主要原因是电煤的供应跟不上，首先是由于山西因洪洞县发生煤窑透水事故，导致山西全省的小煤窑全体进行停产整顿，而山西的小煤窑占了全省产量的一半，山西又占了全国煤炭外运量的一半，由此造成华东、华南这些主要依赖山西煤炭供应的地区由于缺煤而缺电。此外年初以来中国南部地区的大范围异常雨雪气候，也阻碍了煤炭运输和其他客货运输，对一季度的工业生产也形成了较大影响。

　　但是这些因素都不可能持久，因为煤炭短缺是政策性原因，而不象前些年的缺电是因为煤炭和电力的生产能力不足，所以只要政策进行了调整，煤炭的生产供应就会恢复正常，而随着天气逐渐转暖，灾害气候也会过去，所以进入到2月下旬，这些临时因素应该会消失，但随之而显现的，就是经济增长中内生性的紧缩因素会开始明显。

　　我在三年前的文章中曾指出，中国经济最怕的就是在“十一五”中期出现“内外需紧缩双碰头”，因为需求的紧缩力度会加大，“滞胀”也会更明显，现在看来，“双碰头”的可能性不是在减少，而是在增加。

　　经济明显减速的可能还是在今年年中时最大，因为美国的“次债”高峰就是在今年2、3季度，由美国所引起的全球金融动荡会更剧烈，美国消费者的消费需求减速也会更明显。从美国商务部刚刚公布的数字看，去年12月份美国居民的收入增加了0.5%，消费指出只增加了0.2%，说明美国居民已经在次债风波影响下开始显著收缩家庭支出；美国四季度出口增长3.9%，进口只增长了0.3%，也说明美国的国内需求正在逐步收紧，这些都会对今年中国的出口需求产生很大负面影响。2007年中国净出口占GDP的比重从上年的6.8%上升到7.9%，对去年经济增长率的贡献高达2.7%，说明中国的经济增长对外需的依赖度已经很深。从各类产业看，有些产业如果不是外需拉动，可能已经明显陷入严重过剩了，例如去年钢铁产业的新增产量中，有85%是面向出口的。如果今年的投资需求有明显下滑，而产能继续大规模释放，外需又不能有效拓展，经济减速就是不能回避的事实。

　　中国经济在今年能否经受住国际、国内各种不利因素的考验，继续保持经济的较快、平稳增长，现在看，宏观调控是关键。这首先是因为，中国经济目前所面临的主要困难，不是产品短缺，而是过剩，但过剩的后面是分配，所以我们只要通过调整国内的分配关系，采取大力拓宽消费需求的各种措施，过剩的产品就有市场出路，经济增长就能持续。

　　但是我们目前又面临着通胀的明显压力，又有紧缩宏观需求的要求，这就要求中国的宏观调控当局必须在保增长还是保物价当中进行抉择。由于前面提出的两个通胀因素都不是典型的总需求扩张造成的，所以紧缩需求也不能有效控制住物价上涨，比如加息不不能抑制住人口的惯性增长，也不能创造出土地，所以加息对食品物价上涨的作用就是有限的；中国虽然是各类大宗商品的主要消费国，但是由于发达国家控制了主要国际期货市场，中国则没有定价权，加息也不能有效抑制国际大宗产品价格的上涨，以及输入型通胀。但是加息却会显著抑制中国居民的消费，对扩大内需是一个不利因素。

　　所以，通过对企业减税来减轻中国企业的负担，通过对低收入居民的财政补贴来抗拒通胀影响，在此基础上采取适当的刺激需求政策，以此把保增长放在更重要的地位，应该成为今后一段时期内宏观调控的基调。中国的国家财政在经历了长达十多年的高增长后，已经具备了很厚实的“家底”，而且赤字占GDP的比重很低，也已经拥有很强的需求扩张能力了。

　　宏观经济走势的变化对中国股市也会产生巨大影响，但股市的拐点可能会比经济增长的拐点到来的要晚。首先，尽管央行不断进行对冲操作，但货币流动性过剩仍然巨大；其次，随着投资周期结束，大量原先被物质产业投资所吸纳的资金需要找新出路，去年的投资总额已达13.7万亿元，比上年增加了2.7万亿元，如果投资增量衰减，这些资金就有可能转移到股市；再次，去年以来房地产市场开始出现了“半晴半雨”的状况，今年则有可能出现全面下滑态势，房地产市场吸纳的巨量资金就可能流向股市，而期货市场与现行生产活动的关联度更高，现行生产活动的扩张趋缓，期货市场吸纳的资金也要找出路。这几方面因素就可能导致股市的繁荣可能会比经济的繁荣持续时间更长。

　　年初以来的股市大跌，主要原因是中国股市投资人在美国金融市场动荡影响下出现了恐慌性心理。从美国情况看，在上半年就爆发金融危机和严重衰退的可能性不是没有，但也不大，因为美国的次贷还债高峰是在6月份前后，而美联储在最近一次降息后，基本利率还在3个百分点，还有较大降息空间，最近道指又回复到12700点以上，说明美联储的降息对稳定金融市场的作用还是很大的，所以外部因素对中国股市的影响在上半年虽然仍会持续，但不会产生决定性影响。由于中国目前的经济减速还只是显露出一些趋势，并不是已经进入到了急剧转变的拐点，所以上半年的经济增长速度仍会保持在较高的水平上，而只有到中国的出口开始明显下滑，投资需求也开始明显萎缩的时候，经济减速才会最明显，但正如上面所说，即便在经济减速后，由于各方面资金需要找新出路，股市的繁荣还是可能比经济繁荣持续的时间更长。