第五节 大国大金融

　　金融的内涵是信用，其实现形式是杠杆。杠杆的加长就是信用的扩展。与此同时，杠杆的加长是向未来延伸和向空间地狱的扩张，而未来是不确定的，空间的信息是不对称的，不确定性和不对称性就是风险。从这个意义上讲，使用杠杆经营信用的金融机构就是风险管理和配置机构。

　　从全球金融发展的实践来看，管理这种不确定性所带来的风险手段分为时间和空间两种。一种是跨时间配置风险。即通过积累良好的流动性资产将风险化解或推向未来。其风险管理点是流动性，只要资产收益产生现金流并能覆盖利息，则杠杆就会维持。换言之，资产的现金流贴现为正，资金的时间价值就会显现。这种通过跨时间配置风险的经营方式就是典型的商业银行业务。另一种是利用资本市场进行时点上的风险对冲。即资产负债业务，即用金融产品买卖来覆盖不确定性概率，大概率事件用股票，债券等基础产品的买卖来对冲;小概率事件则用衍生产品的买卖来对冲。其风险管理的要点是金融产品的创新，通过创设满足不同金融风险偏好的金融产品来活跃市场交易，用交易将风险分散在市场参与者身上。换言之，只要市场不丧失交易对手，风险就可溢价，通过风险升贴水，风险就可分散。这种通过对冲方式配置风险的经营方式就是典型的投资银行业务，即资本市场业务。

　　由上，风险管理就成为现代金融机构的核心竞争力。当商业性金融机构仅注意微观细节或无力把握系统性风险时，外部监管就显得格外必要。发达国家的历史经验表明，上世纪三十年代的大危机，是由金融肇始的。在没有防火墙的情况下，资本市场的波动通过杠杆传导到商业银行，造成了包括金融机构、金融市场在内的全面的金融危机，并导致全球性的经济危机。自那时以后，金融需要监管成为共识。当风险难以识别，最好的办法就是将市场断开，使跨时间配置风险的业务与通过市场对冲风险的业务不交叉，即分业经营监管的模式。反之，则可以采取混业经营，综合监管的模式。从这个意义上讲，识别风险，管理风险就成为现代金融体系的核心要义，这也是发展中金融与发达金融的基本区别，从而也成为中国建设现代金融体系的努力方向。

　　经过近四十年的改革开放，中国经济取得了举世瞩目的成就。根据IMF的研究，按现行市场汇率计算的中国GDP已是世界第二位，但按购买力平价方法计算的中国GDP已超过美国，成为世界第一位。根据同样的研究，按现行市场汇率与价格计算的中国人均GDP由1980年的205.1美元增加到2016年的8000美元以上，37年增长了40倍，已进入中上收入国家行列，按购买力平价计算的人均GDP则由1980年的251美元增加到2016年的15000美元以上，增加了近60倍。已进入高收入国家行列。

　　党的十九大指出，经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代，这是我国发展新的历史方位。我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。改革开放后，中国共产党在社会主义现代化建设方面提出了“解决温饱——达到小康——基本实现现代化”的“三步走”战略目标。在前两个目标提前实现的基础上，又提出“全面建成小康社会——基本实现现代化”的“两个一百年”奋斗目标。十九大提出了“第二个百年”奋斗目标的两个阶段安排，即第一阶段，从2020年到2035年，基本实现社会主义现代化，这比改革初期提出本世纪中叶基本实现现代化的目标提前了十五年;第二个阶段，从2035年到本世纪中叶把我国建设成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。从十九大到二十大，是“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期。我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。

　　第五次全国金融工作会议提出，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。这充分说明金融是国之重器，是国民经济的血脉。中国金融业需要遵循新时代中国特色社会主义的根本要求，在实现中国梦的伟大进程中，进一步深化金融体制改革，履行历史使命，助力实现中国梦。

　　中国经济的高速成长使中国的经济社会急剧转变，并深刻地影响着中国金融。集中体现在两个方面：一是中国已摆脱中下等收入国家的窘态，贫穷不再是普遍现象，全面小康指日可待，随着居民收入的持续增长，进入高收入国家行列是大概率事件;二是中国的工业化已经到了中后期。反映在工业品种上，中国工业不仅门类齐全，而且主要产品产量在世界前列，中国不仅向全世界出口一般工业制成品，而且出口整套设备及装备。

　　中国人均GDP进入中上等收入国家且居民收入还在持续提高中，不仅使中国居民恩格尔系数持续下降和服务消费上升，而且中国居民除维持现在和将来的消费外，还有日益增长的收入剩余。这使其与过去相比，风险偏好发生了变化。过去极度厌恶风险，现在有了投资需求，呈现出包括资本市场在内的各种理财产品日益旺销的局面。

　　中国进入工业化中后期，意味着企业已开始成熟化，巩固其资产负债表日益重要，表现为企业负债日益远端化，债券融资日益成为企业负债的重要形式。两相综合，中国金融结构呈现出由间接融资为主向直接融资转变的态势，表现为金融“脱媒”现象的广泛化。以社会融资规模指标为例，其中贷款的比重日趋下降，而其他融资方式的比重却日益上升。

　　中国金融结构由间接融资向直接融资方向的转变，既预示着社会整体信用的扩张，杠杆的加长以及风险因素的增多，还预示着金融机构的监管当局需要更加注重风险控制能力的建设，以保证金融机构和金融体系的自身稳定性。对金融机构，尤其是商业银行而言，社会杠杆的加长需要使用新的金融工具来管理风险，其中利用资本市场对冲风险是题中应有之义。由此，出现了金融机构跨市场经营。在产品层次上出现了交叉，呈现出混业，而大资产管理成为其标签。对监管当局而言，当市场出现产品的交叉，呈现出混业，意味着一般意义上分业监管的有效性大大降低，需要从整体上提升其风险的辨识能力，从功能和行为监管层次加强综合管理，从而减少重复监管和监管空白，提高监管有效性，防范系统性金融风险。我国当前的金融监管仍以机构监管为主，也就是监管部门对金融机构的市场准入、稳健经营、风险管控和市场退出进行监管。而功能监管是对相同功能、相同法律关系的金融产品按照同一规则由同一监管部门。行为监管是指对于从事金融活动的机构，开展业务就必须有金融牌照，从事哪项业务就要领取哪种牌照。对有牌照的机构进行监管，对没有牌照但从事金融业务的更要监管，无照经营要进行严厉打击。打个比方，行为监管就如同城管大队，不管销售什么产品，无论是卖食品还是卖百货，都要遵循同一种卖法。相同金融产品不按照同一原则统一监管是造成监管空白、产生监管套利的重要原因，也是导致当前金融秩序混乱的重要原因。因而树立功能监管与行为监管的理念是金融稳定的重要基石。为此，监管体制的调整也是题中应有之义。由此，中国经济的新阶段，金融结构的新变化，也要求中国金融监管体制进行新改革。

　　以更广阔的角度观察，旨在加强风险管理能力的金融机构新机制和监管能力新体制建设，并不是中国独有的问题。2008年全球性金融危机，使人们将风险管理和控制问题提升到前所未有的高度。不同于生产过剩型的传统经济危机，金融危机是资产负债表衰退危机，是快速去杠杆造成的。而杠杆的持续加长却有着深厚的历史原因。在上世纪三十年代大危机前，尤其在十九世纪，世界经济还处于自由竞争的市场经济时代，相应地金融市场也是自由竞争的。生产过剩是这个时代的常态，相应地，金融机构倒闭，金融市场波动也是这个时代的常态。上世纪三十年代的大危机使人们意识到对经济金融的宏观管理重要性，并由此奠定了现代市场经济的基础：市场经济+以财政政策和货币政策为代表的宏观调控。财政政策和货币政策是旨在管理总需求的政策，在生产过剩，即总需求不足为常态的情况下，扩张性财政货币政策也就成为常态。其中货币又是作用于社会各部门资产负债表的政策，当增加货币供应，降低了整个社会的融资成本，社会各部门就会提高负债或扩大负债，以用于消费和投资，有效需求不足的现象就会相应缓解。其逻辑结果就是扩张性货币政策的持续使用，而持续使用就会使社会各部门的负债持续增长，整个社会的杠杠就会持续放大加长。随着杠杆的加大加长，整个社会的资产负债能力的脆弱性也日益加大，一有风吹草动，就会出现以快速的去杠杆为代表的金融危机。

　　杠杆是金融危机的基因，而杠杆的加大加长是金融危机的基础。

　　这既是2008年金融危机的现实，也是对当下中国金融体系的警告。事实上，为了应对2008年全球性金融危机，中国启动号称“四万亿”的巨大经济刺激计划。计划的实施在稳定经济增长的同时，使中国社会总杠杆率大幅上升，尤其是中国企业的杠杆率已位于全球第一位。中国杠杆率的急剧升高，使金融风险加大成为不得不重视的问题，以防范区域性金融风险为基本内容的“去杠杆”因之也成为当前供给侧结构性改革的重要内容之一。

　　肇始于发达国家的2008年全球金融危机和当下中国出现的高杠杆金融风险，使发展中的中国金融体系开始与发达的金融体系同时面对一个问题：如何在提高总需求的扩张性宏观经济政策与整个社会资产负债可持续性之间寻找平衡。宏观审慎管理的概念由此提出，推动着金融风险控制和金融监管实践的深入。一方面，全球修订金融体系的风险控制标准，形成了巴塞尔协议三，提出了包括构建缓释资本在内的新的金融运行规范，要求各国在2019年前付诸实施;另一方面，为加强金融系统稳定性，各国也相继展开了完善金融监管体制的相关改革，在修改法律法规的同时，重新配置监管资源，特别是强化逆周期调节功能。

　　从目前各国的宏观审慎管理实践看，其核心是中央银行职能的重新认识和重新定位。中央银行诞生于自由竞争的市场经济时代，其产生的原因在于金融市场的不稳定性。其最初的定位是银行的银行，职能是最后贷款人，即通过向全社会提供最终的流动性以维持债权债务关系的稳定，避免杠杆的快速衰退。但随着时间的推移，总需求不足的问题日益突显，应运而生的货币政策在强化的同时，逐渐消化或漠视了中央银行的最初定位，片面的扩张性货币政策使社会成员的资产负债表无限制扩张，终于使杠杆难以为继。2008年的金融危机又重新唤醒了中央银行在金融稳定中的职责。由于中央银行货币政策和金融稳定的操作工具是一套工具，中央银行能否把握总需求与加杠杆之间的关系，权衡其利弊就成为关键。金融管理体制的重塑以此为中心展开。

　　一是加强和改进中央银行宏观调控职能。党的十九大提出，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。这是中央文件中第一次提出“双支柱”的相关表述。“双支柱”指的是货币政策和宏观审慎管理政策的调控框架。货币政策主要针对整体经济和总量问题，而宏观审慎政策则直接作用于金融体系。传统的中央银行政策框架是以货币政策为核心的，货币政策的主要目标是稳定物价，防止通货膨胀。金融危机的发生说明，单独依靠货币政策，保持物价稳定并不能有效管理风险，保持金融稳定。金融体系中的系统性风险主要来源于金融的顺周期特性和跨市场传染。为此，需要进一步加强中央银行的宏观审慎管理职能，通过差别化准备率、宏观审慎评估体系(MPA)、跨境资本流动逆周期管理、房地产差别化信贷政策等工具，有效减缓因金融体系顺周期波动和跨市场风险传染所导致的系统性金融风险，保持金融稳定。

　　二是金融监管体系改革。2017年第五次全国金融工作会议提出，设立国务院金融稳定发展委员会，作为国务院统筹协调金融稳定和改革发展重大问题的议事协调机构，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，切实落实部门监管职责。金融稳定发展委员会的主要职能是：落实党中央、国务院关于金融工作的决策部署;审议金融业改革发展重大规划;统筹金融改革发展与监管，协调货币政策与金融监管相关事项，统筹协调金融监管重大事项，协调金融政策与相关财政政策、产业政策等;分析研判国际国内金融形势，做好国际金融风险应对，研究系统性金融风险防范处置和维护金融稳定重大政策;指导地方金融改革发展与监管，对金融管理部门和地方政府进行业务监督和履职问责等。设立金融稳定发展委员会，将统筹系统性风险防控与重要金融机构监管，对综合经营的金融控股公司、跨市场跨业态跨区域金融产品，明确监管主体，落实监管责任，统筹监管重要金融基础设施，统筹金融业综合统计，全面建立功能监管和行为监管框架，强化综合监管，并统筹政策力度和节奏，防止叠加共振。这有助于解决当前金融监管不协调、监管缺失、执法不严等问题，适应跨行业、跨市场的金融产品创新发展，加强监管协调、补齐监管短板，有效防控系统性金融风险，促进金融体系健康发展，提高金融业服务实体经济的水平。委员会的办公室设在人民银行，赋予了央行更重要的职责，将协调“三会”共同推进金融监管。从目前各国宏观审慎管理的效果看，也采用了类似的改革模式，对原有监管体制进行再造。如英国采用的“双峰”监管模式，即把宏观审慎管理与行为监督监管相分离。英国的中央银行——英格兰银行除履行宏观稳定总需求的货币政策外，还负责对杠杆进行监管，以保证金融体系的稳定性。而其他，诸如各类金融机构合规性、标准性的行为监管则有另一家机构统一负责。这也对中国监管体制改革形成有益借鉴。

　　一百年多年前，当鸦片战争的炮声在虎门响起，中国一步步沦为殖民地、半殖民地。积弱积贪，令人扼腕。通过工业化实现经济的现代化因此也就具有了特别的意义。1949年，新中国的成立，中国有了独立自主实现工业化的机会，但高度集中的计划经济体制和而囿于历史条件的闭关自守，使中国的工业化发展蹒跚。1978年，当中国经济面临崩溃的边缘，中国人民果敢地选择了改革开放。四十年的改革开放使中国的工业化，进而经济的现代化大业已基本成形。与之相伴，中国金融从无到有，从小到大，蔚然成势。金融机构门类齐全，金融产品创新层出不穷，金融市场规模与日俱增，人民币成为广泛使用的国际货币。这不仅标志着中国成为金融大国，而且中国金融开始面对的也和发达国家面临的是同一个问题。在这个意义上，中国金融终于与世界金融同步，开始应对共同的挑战。

　　中国是世界第二大经济体。按照现有的发展速度，不远的将来，中国将成为第一大经济体。中国的经济问题就是世界的问题，中国的金融发展将对世界产生重大影响。在当下去经济全球化逆风兴起的关口，包括金融体制改革在内的中国改革为世人所关注，“中国方案”再次被推上聚光灯下。中国再次走到历史抉择的重要时刻。而即将召开的中国共产党第十九次代表大会将为这一抉择指明方向，规划路径，开启改革开放的又一次长征。

　　长征是艰难的。但是我们有上次长征的经验，过险滩，闯激流，披荆斩棘，奋力前行，终于成就今日的辉煌。四十年改革开放的历史告诉我们，只要坚持改革，曙光就在前面。以史为鉴，使我们对未来的新长征充满信心。

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