4月经济复苏持续疲软，“三驾马车”复苏动力明显不足。出口和消费增速的环比回升并非是经济复苏的表现。出口仍存在“虚增”的成分，也反映出人民币快速升值导致实际出口难以获利，从而促使企业出口“虚拟化”。消费的回升则是受到临时因素和基数的影响。从子项来看，消费增速回升主要是受到汽车消费和“抢金潮”的推动，但汽车消费的大幅反弹主要是去年低基数的影响，“抢金潮”则是在国际金价大跌时国内居民加大黄金的配置。这两个推动消费增长的因素不具有持续性，短期将影响消费增长，不过如果各方面改革加快推进，城镇化能有效启动，后期消费仍将稳步增长。投资增速较上月继续回落，基建和制造业投资均放缓，与强劲的信贷数据形成鲜明的对照。而房地产投资明显反弹，但后期仍有下降趋势。另外值得注意的是，金融改革滞后严重影响到民营企业的融资，还在一定程度上加剧了热钱的流入，加大金融风险并冲击了实体经济。从政策方面来看，中央对略微偏低的经济增速容忍度有所提高，并没有加大政策刺激力度，而重在加快改革，加强对微观经济的激活和市场机制的理顺，中长期来说，经济增长仍可期待，但还需要金融改革的配合和跟进。
　　4月数据喜忧参半 经济不改弱复苏局势

　　4月份经济数据呈现出“喜忧参半”的局面。喜的是，工业增速、消费、出口等增速出现小幅回升，同时CPI回升幅度有限，通胀压力短期无忧；忧的是，投资、PMI、PPI等数据出现回落。
　　总体来看，数据缺乏亮点，经济增长弱复苏态势不改。“三驾马车”中，出口和消费增速较上月出现好转，但内外需均缺乏新的增长点，出口数据仍然存有水分，后期下行的可能加大。投资则受到基建和制造业投资下跌的拖累，意外出现回落，但房地产投资成为稳定投资的主要因素。在内外需疲软的情况下，工业增长也难以改观，增长虽较上月有所好转，但主要是受基数较低的影响，剔除基数效应，本月工业产出仍持续放缓。需求不足在价格上也得以体现，尤其是PPI，在旺季出现通缩加剧的现象，表明当前经济增长疲软和产能过剩的严峻性，也预示着未来工业生产还较弱。
　　构成克强指数的三大指标也反映出经济复苏的疲软。4月工业用电量同比较上月出现回升，但主要与去年基数偏低有关，环比回落1%；铁路货运量的增长也不容乐观，一季度同比下降0.8%，预计4月情况不会出现大的变化；表面看货币信贷维持宽松，但货币信贷进入实体经济偏慢偏弱，货币空转还在延续。这种矛盾背后实际上反映了我国存在的长期结构性因素对短期的约束正在不断加强，政策的边际效应逐步减弱。
　　出口增长“虚高不下” 水分仍有待被挤出

　　4月份出口增长14.7%，进口增长16.8%，分别比上月加快4.7和2.7个百分点，表明外贸情况有所好转。但与3月数据类似，4月的出口数据仍可能存在较严重的“虚高”现象：首先，在对欧美日出口保持负增长的情况下，对香港出口依旧维持高位。数据显示，4月对香港出口增速为57.2%，对港出口占总出口的比重达到21.1%，增速和占比显著高于历史水平，表明热钱借道贸易流入国内以及企业虚报出口的情形仍存在。其次，今年以来我国人民币汇率升值不断，但好像并未对出口产生明显的影响，两者之间相背离也说明了问题的存在。
　　通常来说，企业制造虚假出口的目的包括这几类：骗取出口退税；降低销售税负；“搬运”热钱入境套利。实际上这并不是最近出现的，但今年的情况更加严重，说明了外贸企业的生存困难程度加剧。外需疲软以及国内劳动力等生产成本持续上涨已经挤压出口企业的利润，而今年以来人民币快速升值，导致出口企业利润空间进一步缩窄，实际出口难以获利，因此推动了企业出口“虚拟化”。
　　5月5日，外汇管理局下发的《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，提出对资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业实施严格监管；新规同时要求，银行不得协助客户规避外汇管理规定，加强对虚构贸易背景等行为的甄别，主动报告可疑交易并积极采取措施防止异常跨境资金流入。此外海关总署也明确了对虚假贸易加强监管的态度，有助于抑制贸易的“虚增”。“水分”被挤掉后，出口增速将回归正常。
　　从近期的一些数据来看，未来的出口增长也不容乐观。从今年的春季广交会来看，中短单占比居高不下，长单占比依然偏低；同时，4月PMI中新出口订单大幅回落也预示着后期的出口仍有下行的可能。当前不仅要挤掉外贸中的“水分”，更要关注人民币升值对外贸企业的影响，采取措施稳定汇率或给予中小外贸企业一定的补贴。
　　房地产反弹暂稳投资 基建制造业增长趋缓

　　在今年4月工作日较去年同期多2天的情况下，投资增速表现仍不佳，使得市场对于投资稳经济的预期落空。从数据来看，前4月，全国固定资产投资同比增长20.6%，增速比1-3月份回落0.3个百分点；4月当月同比增长20.1%，较上月回落0.5个百分点。从环比看，4月份固定资产投资（不含农户）增长1.63%，较上月也有所回落。
　　从三大投资领域来看，4月的投资结构有所恶化，基建和制造业投资增速放缓，房地产投资增速大幅反弹。当月基建投资增速明显放缓，水利、环境和公共设施管理业投资增速同比增长22.7%，较1季度36.5%大幅下跌；制造业投资增速在产能过剩的抑制下也未能延续上月反弹的态势，当月同比下滑至17.9%；而房地产开发投资增速却显著加快，当月同比增速提升5.6个百分点至23.1%，在一定程度上抵消了基建投资和制造业投资的放缓，成为稳定投资的主要因素。这与4月信贷的投放结构相呼应，其中居民中长期贷款持续增长，而企业中长期贷款占比再次回落。
　　4月中央项目投资增速回落3.1个百分点是导致基建投资放缓的主要原因。这可能是受制于中央财政收入的负增长，国家预算内资金增速回落，从而基建投资放缓。同时，前期四部委对地方融资平台、城投债等进行治理整顿影响基建项目的融资渠道，导致基建项目启动较慢。随着后期对地方财政和城投债治理整顿的逐步平复，基建投资增长将会有所好转，下半年的增速将会出现回升。由于“新国五条”被地方“软消化”，房地产销售价格仍在持续上涨，4月房地产开发商继续加大购地面积，预计房地产投资整体好于去年，不过新的调控政策使得市场预期有所变化，持观望态度的居民增多，可能对后期的房地产销售有所影响，在加上下半年基数的回升，房地产投资增速存在回落的趋势。更值得注意的是，目前房价普遍回升，其背后存在全球的流动性宽松下热钱涌入、土地财政以及房产持有不平衡等影响，如果房价脱离实际价值非理性上涨太快，一旦国际资本流向转变，人民币币值和以房地产为代表的人民币资产将大幅回调。另外，在产能过剩的抑制下制造业投资还将在低位徘徊，拖累整体投资的回升。
　　“抢金”推动消费回升 后期仍将稳步增长

　　4月份，消费同比名义增速和实际增速双双回升。具体来看，4月消费同比名义增长12.8%，较上月小幅回升0.2个百分点；扣除价格因素实际增长11.8%，较上月小幅回升0.1个百分点。
　　限额以上商品中，除了金银珠宝、汽车、中西药品和粮油食品等消费增速较上月回升外，其他消费子类增速环比均出现不同程度的下滑。黄金销售大幅增长和汽车消费意外反弹对本月消费增速回升的贡献最大。其中，4月金银珠宝销售同比增长72%，较上月大幅回升了45.9个百分点，这主要是在国际金价大跌的影响下，国内居民加速配置黄金出现了一阵“抢金潮”，推动黄金消费大涨，对整体消费的涨幅贡献最大。汽车消费则是受到去年低基数的影响，同比增速较上月反弹7.5个百分点至13%，从绝对量来看，4月的汽车消费与3月基本持平。值得注意的是，在禽流感、死猪丑闻以及中央厉行节俭等多因素的影响下，本月餐饮消费的降幅较上月扩大。
　　从5月来看，随着黄金价格的反弹，“抢金潮”逐步退散，预计黄金销售将出现回落，拖累消费的进一步增长；同时，食品安全问题所引发的相关消费增速回落在短期内还将持续。短期将影响消费增长。总的来看，当前消费缺乏新的增长点，从4月的“抢金潮”可以看出我国金融改革的严重滞后，居民缺乏投资渠道，因此才会出现“中国大妈”对战华尔街的现象。不过今年以来的财政支出一直偏向民生，同时国务院多次强调简政放权，激活小微企业的活力，这将有利于推动中长期消费增长加速。如果各方面改革加快推进，城镇化能有效启动，后期消费仍将稳步增长。
　　工业产出小幅反弹 基数效应影响大

　　4月份，规模以上工业增加值同比实际增长9.3%，较3月份小幅反弹了0.4个百分点。从环比看，4月份规模以上工业增加值比上月增长0.87%，环比增速也好于一季度。但是工业增加值的回升并非经济回暖的表现，更多的是受到基数较低的影响。去年4月工业增加值环比增速仅有0.33%，加上今年4月的工作日较去年同期和3月均多2天，基数因素推动工业生产增速出现回升，但回升力度仍低于市场预期。消除基数效应的影响，工业增速恢复性改善幅度非常有限，表明经济增长回升仍缺乏终端需求的支撑。
　　用电量数据也反映出同样的状况。4月份用电量同比增速较3月份上升4.4个百分点，似乎形势一片大好，但是环比增速却出现了负增长。根据当月值计算，4月工业用电量环比下降1%。这是2012年9月以来首次出现环比负增长，反映出工业疲弱之势。在终端需求难以启动的情况下，工业生产仍将维持低位增长，从先行指标PMI来看，4月PMI反季节回落，而且购进指数大跌至荣枯线以下，预示着后期的工业生产仍较疲软。
　　CPI涨幅回升有限 PPI旺季通缩加剧

　　4月CPI同比增长2.4%，较上月回升0.3个百分点，回升幅度有限；环比回升0.2%，63%来自食品价格的贡献，而食品价格的反弹主要为蔬菜和水产品价格上涨所致。其中，当月鲜菜价格环比上涨11.2%，影响CPI环比上涨约0.36个百分点，影响程度大于0.2%的CPI环比总涨幅。从历史数据来看，除2010年4月份鲜菜价格环比上涨0.3%以外，其余年份4月份的鲜菜价格比3月份均有不同程度的下降。季节性背离的原因为于气温偏低、降水量偏少及H7N9产生替代效应。同时，虽然PPI在持续回落，但在工资及资源价格上涨等刚性因素的影响下，非食品价格环比上涨0.2%，涨幅较3月有所扩大，对CPI的贡献加大。其中，季节性因素与劳动力成本上升共同推动衣着价格上涨；房价上涨继续向房租传导。
　　4月PPI仍持续负增长，当月同比下降2.6%，降幅较上月扩大0.7个百分点；环比下跌0.6%，降幅也较上月扩大。在生产旺季PPI通缩加剧反映出当前我国经济增长和工业生产的疲软态势，另外4月国际大宗商品价格也出现较大跌幅，共同导致生产资料价格尤其是上游价格的快速回落。值得注意的是，PPI的回落难以传导至CPI，体现出投资领域的产能过剩远大于消费需求。
　　总的来看，当前CPI仍处于相对弱势，5月份蔬菜价格将有所回落，而肉禽类价格将保持低位增长，CPI上涨压力仍较小。不过与居民生活相关的非食品价格对CPI的影响力也越来越大，是未来不容忽视的因素，而当前被抑制的肉禽类消费随着时间的流逝也可能会大幅反弹，未来的通胀压力仍不能忽视。同时，旺季PPI通缩与CPI刚性并存，表明产能过剩问题亟待调整，需要加快产业的转型升级。
　　经济弱势短期难改 长期依赖改革激活
　　4月数据显示经济复苏的动力进一步趋弱，因此市场对于中央加大政策刺激的预期增加。实际上，当前的货币面已经相对宽松，市场流动性也较充裕，但经济对货币的吸纳能力已快速下降。货币政策一方面被房地产绑架，一方面被流入的外汇占款绑架，对实体经济增长的刺激作用已受制约，进一步宽松对稳增长作用也有限。而中央是否会出台新一轮的刺激方案，从近期国务院总理李克强在国务院机构职能转变动员电视电话会议上的讲话也可看出一些端倪。他在会议上指出，“要实现今年发展的预期目标，靠刺激政策、政府直接投资，空间已不大，还必须依靠市场机制”。这就表明后期中央进一步扩大投资等的可能性减小。虽然地方投资冲动不断，但中央提出要“防风险”，加大对地方融资平台、城投债以及银行非信贷融资等方面的治理整顿，地方项目的资金来源将受限，实际投资也将低于其计划投资。
　　除了经济增长疲软外，当前还面临金融改革滞后的问题。企业不仅面临需求不足的问题，同时还面临国内高融资成本的问题，尤其是民营企业。而国内融资的回报较高导致外部热钱加速流入，推高人民币汇率，不仅赚了利差和汇差，还加剧了金融风险，可能冲击我国实体经济。
　　从当前中央的动态来看，今后将主要依靠改革来激活经济。改革的重点在于理顺市场机制，通过简政放权激活微观经济。4月25日，中共中央政治局常务委员会召开会议提出“宏观政策要稳住，微观政策要放活，社会政策要托底”。在近期召开的国务院常务会议提出，在第一批取消和下放71项行政审批项目等事项基础上，再取消和下放62项行政审批事项。5月13日，国务院总理李克强在国务院机构职能转变动员电视电话会议上再次强调，“把该放的权力放到位，激发各类市场主体发展活力和创造力”。如果对于中小企业的改革能真正落到实处，未来的经济增长值得期待。还需提醒的是，金融改革也必须跟进，不然会使简政放权的效果大打折扣。（更多访问请登录“中宏形势分析支持系统”：http://mct.macrochina.com.cn）