2014年GDP增速创下24年新低，经济下行压力仍不减。从单月数据来看，三驾马车快慢不一，2014年12月，出口增速显著回升，消费增速低位上行，投资增速继续下滑。房地产投资成为下拉投资增速进而拖累整体经济主要原因。2014年，房地产行业惨淡，各主要指标全面跳水，显示出行业进入深度调整期。房地产形势巨变，推升了房地产、地方政府债和影子银行构成的风险组合爆发的可能。2014年，需求疲弱与产能过剩格局并未有实质改善，因此，工业经济“毫无意外”持续下行，且单月数据屡创低值。2014全年消费物价上涨乏力，工业价格通缩周期之长、程度之深，远超1997年和2008年两次危机。综合看，当前中国经济形势严峻，化解风险，走出危机根本之策在于加速改革进程。

GDP增速创24年新低经济下行压力不减

2014年国内生产总值636463亿元，突破60万亿元大关。按可比价格计算，比上年增长7.4%，创下1990年以来新低。分季度看，呈前高后低态势，一季度同比增长7.4%，二季度增长7.5%，三季度增长7.3%，四季度增长7.3%。从环比看，2013年以来，各季度GDP环比增速分别为1.7%、1.8%、2.3%、1.8%、1.6%、1.9%、1.9%和1.5%，去年四季度最低。从单月来看，12月，出口、消费增速回升，投资增速下降，物价水平继续走低，经济下行压力不减。

年底出口增速回升 外需环境不容乐观

12月份，我国进出口总值4054.15亿美元，同比增长4%。其中，出口2275.14亿美元，增长9.7%；进口1779.01亿美元，下降2.4%；贸易顺差496.13亿美元。2014年全年，我国进出口总值4.3万亿美元，增长3.4%。其中，出口2.3万亿美元，增长6.1%；进口2万亿美元，增长0.4%；贸易顺差3824.58亿美元。

12月出口回暖，外需稳定是主因。12月出口货运量18402万吨，较去年同期大幅增长了60.1%，增长势头迅猛。年底购物季到来带动中国出口大幅上升。从出口地区来看，对主要贸易伙伴出口增速均有回升，对美国、东盟回升幅度最为明显。其中，对美国出口增速较11月回升了6.4个百分点，对东盟回升4.7个百分点，对欧盟回升了1.23个百分点，对香港上升了7个百分点。值得一提的是，随着中韩自贸区建设加速，对韩贸易成长迅速，12月中国对韩国出口同比增长31.9%，较上月上升了21.3个百分点，且未来仍有较大上升空间。

去年四季度，中国主要贸易伙伴的需求均保持了稳定增长的态势，美国经济复苏迹象明显，欧洲经济虽然仍在低谷但基本保持稳定，东盟凝聚力不断增强，为短期需求稳定增长提供基础。但是，需要强调的是，外需动荡仍是大概率事件。欧洲通缩危机加重，核心国家经济放缓，主权债务问题阴云不散；日本经济衰退，安倍经济学已经破产；石油等大宗商品价格暴跌以及美联储加息预期冲击新兴经济体，俄罗斯、巴西等国内外交困。乌克兰事件、ISIS事件、巴黎暴恐案等传统与非传统安全事件威胁急剧上升。这些都反映出中国的外贸环境堪忧，出口形势严峻。

需要提及的是，12月人民币升值趋势不改，人民币兑美元较11月升值了0.32%，升值幅度有所扩大，兑欧元升值了1.29%，幅度收窄。人民币的持续快速升值，一方面，对国内出口企业造成较大伤害，不利于稳定实体经济，另一方面，也给热钱较高的预期，加之国内封堵热钱的手段有限，热钱对国内经济的影响恐再扩大。

投资增速低位运行房地产调整露风险

12月，固定资产投资（不含农户）同比增长14.8%，结束单月投资增速回升势头。2014年全年，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长15.7%，增速比1-11月份回落0.1个百分点，比2013年下降3.9个百分点，降幅明显大于消费和出口。值得一提的是，扣除价格因素，2014年固定资产投资实际仅增长15.1%，不到2013年固定资产投资增速的八成。

从三大投资领域来看，制造业投资当月同比增长13.5%，与上月持平；房地产投资增长-2.08%，为2000年以来首次负增长；基建投资增速反弹至19.5%。房地产投资增速深跌成为固定资产投资增速下滑主力。

2014年，房地产行业深度调整，各主要指标值均暴跌。房地产投资同比增长10.5%，增速较2013年下滑9.3个百分点，创2011年以来新低，房地产投资增速远低于固定资产投资增速、房地产投资占全国固定资产投资比重跌破20%水平至18.9%。房地产企业土地购置面积同比下降14.0%，增速较上年下降22.8个百分点，商品房销售面积同比下降7.6%，增速较上年下降24.9个百分点。商品房销售额同比下降6.3%，2013年为增长26.3%。房地产企业到位资金同比下降0.1%，2013年为增长26.5%。指标显示，房地产业风光不再，对中国经济已经造成较大冲击。

之所以如此重视房地产，一方面在于房地产投资体量巨大，其占总投资比重接近五分之一，直接关系到投资水平；另一方面，房地产与地方政府债务、影子银行密切相关，房地产风险敞口必定会引发地方政府债务、金融系统风险逐次爆发。

当前，总体上，土地出让金收入已经占地方政府财政收入的一半左右，地方政府以土地作为抵押物，在资本市场大量融资，这在房价坚挺、地价上行过程阶段尚可维系。一旦房价面临下行压力，土地“失宠”，地方财政压力将瞬间暴露，银行等资金供应者也将面临资产大幅缩水、引发风险。有机构测算，2015年，地方政府到期债务规模将达到3万亿左右，还本付息压力沉重，此外，公务员涨薪、居民养老金上调也将加重政府支出负担。从2013年起，中央加大地方债清理力度，力推PPP模式代替政府融资平台，同时修订《预算法》，规范地方政府资金筹集渠道。一系列举措对于化解地方债风险具有十分积极作用，但发挥功效仍待时间。

消费增速低位回升 提振消费须出重拳

2014年12月，社会消费品零售总额25801亿元，同比名义增长11.9%，较上月回升0.2个百分点。扣除价格因素实际增长11.5%，较上月回升0.3个百分点，单月来看，消费增速基本平稳。2014年全年社会消费品零售总额262394亿元，同比增长12.0%，增速较2013年回落1.1个百分点，扣除价格因素实际增长10.9%，下降0.6个百分点。受制于经济下行压力，整体消费增速继续下行。

单月来看，12月消费增速出现回升受多重利好因素带动。首先，房地产市场改善带动相关消费的快速增长。其中，建筑及装潢材料、家电、家具消费分别增长15.7%、12.6%、13.2%，较上月均有不同程度提速，且高于消费整体增速。其次，网络消费、手机等通讯器材销售持续火爆，2014年全年，全国网上零售额27898亿元，占社会消费总额比重超过10%，同比增长49.7%。其中，限额以上单位网上零售额4400亿元，增长56.2%。最后，汽车消费增速回升，12月汽车消费同比增长6.1%，较上月回升4.1个百分点。

从根本上说，收入水平决定消费能力，经济下行压力和居民收入状况并未明显改观致使我国消费增速近年来不断下行。统计局公布数据显示，2014年城镇居民人均可支配收入实际增长6.8%，较前三季度回落0.1个百分点，并且低于GDP增速；农村居民人均纯收入实际增长9.2%，较前三季度下降0.5个百分点。没有居民收入水平大幅提升，消费增速不可能明显反转。

另外，国内消费环境亟待改善。以旅游业为例，2013年中国以近1亿人次出境旅游，成为世界第一大出境客源市场。同时中国也以境外旅游消费1020亿美元，超过美国和德国而成为世界第一。2014年预计出境旅游人数将达1.15亿人次，同比增长17.5%；出境旅游花费同比增长20.8%，旅游服务贸易逆差将超1000亿美元。国内旅游市场环境差，产品跟不上需求造成巨额逆差。

总结来看，建设内需拉动型经济必须切实改善居民收入状况，同时大力整顿消费环境，实现有能力消费、愿意消费的格局。

产需矛盾并未改观 工业增长低位运行

12月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.9%，比11月份提高了0.7个百分点，仍处较低水平。

需求疲弱和产能过剩压力之下，工业经济举步维艰。2014年三季度以来，工业增速再下台阶。8月，规模以上工业增速跳水，下滑至6.9%，为2009年3月以来最低；9月，恢复性增长回到8%水平。四季度以后再次跌落，10、11、12三个月工业增速全在8%以下。2014年全年，规模以上工业增加值同比增长8.3%，继续延续下行态势，8.3%的增速水平尚不及危机前2007年增速水平一半（2007年工业增速18.5%）。

从主要行业来看，12月，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、黑色金属冶炼和压延加工业、计算机、通信和其他电子设备制造业等行业增速较上月回升；化学原料和化学制品制造业、专用设备制造业等行业出现回落；从全年来看，电力、热力生产和供应业、黑色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业等行业增速有较大回落。

一般认为，行业产能过剩一旦超过20%，就会形成行业性亏损，2014年第三季度，我国工业产能利用率仅为78.7%，显示出工业企业当前困境。而且，我国工业产能仍在释放，产能过剩形势更趋严峻。尤其是在当前经济周期和结构问题叠加，经济下行风险加大背景下。因此说，工业增速保持较低水平将是长期态势。

消费物价上涨无力 生产价格通缩加剧

12月全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.5%，较上月提高0.1个百分点，连续5个月处于“1”区间，2014年全年CPI同比上涨2%，涨幅较2013年下降0.6个百分点，远低于年初预期的3.5%水平。PPI同比下降3.3%，降幅较上月显著扩大0.6个百分点，已连续34个月同比负增长，创历史最长纪录。2014年，工业生产者出厂价格同比下降1.9%，降幅与2013年持平。

12月，食品价格涨幅回升0.6个百分点，非食品价格回落0.2个百分点。临界年末，食品价格涨幅加快拉升CPI水平，但非食品价格涨势减缓，尤其是多种因素博弈下，石油等大宗商品价格持续暴跌，拖累物价水平上行，12月，车用燃料及零配件价格跌幅扩大至-12.3%。

2014年，全球大宗商品价格超预期下跌。其中，原油价格跳水，机构统计，美国纽约WTI原油从6月份的高点101.33美元/桶一路下探到年末创下的低点53.94美元/桶，半年跌幅接近50%。铁矿石价格下跌60%，触及10年来最低位。大宗商品价格普遍下跌，主因还是需求疲弱。美国复苏形势不稳，欧洲、日本深陷通缩危机，中国经济显著降速，新兴经济体动力不足。在此背景下，国内工业生产持续低迷，工业增速再下台阶，生产价格长周期下跌，短期内仍无法走出困境。

经济形势更趋复杂 改革才是根本之策

对于当前经济形势，市场看法不一。有些人认为投资增速、出口增速下降，房地产市场调整大势所趋，在此背景下，中国经济仍实现7.4%的增速，显示出较强的经济韧性，经济形势可控。也有人认为，宏观数据已经显示经济下行压力不减，微观经济形势比宏观更差，经济降速只是开始，更大危机还在后面。孰是孰非，留给市场检验。但可以肯定的是，中国经济下行压力仍较大、结构问题并未实质改善、金融系统风险突出、大力推动改革是实现经济快速健康发展根本之策。

因此我们建议：

第一，高度重视经济下行压力，做好预案准备，防止经济失速。具体来说，出口方面，继续大力开拓外部市场。中国经济当前突出特征就是产能过剩，所以尤需大力开拓外部市场。“二战”以后，日本应对产能过剩的一个重要途径就是向外输出过剩产能，而产能接受地主要就是中国等发展中国家。中国今天面临产能过剩输向哪里的问题，像欧美这样的经济发达地区不可能接受大量的低端产能，因此我们的大量过剩产能只能输向中亚、非洲、拉美、印度等发展中地区乃至欠发达地区，这就要求我们改变此前主要锚定欧美发达地区的出口结构。尤其是当中国进入重化工业阶段之后，钢铁、石化、建材、机械等重化产品产能过剩成为突出问题，产能过剩产品发生改变就要求出口目标转向那些快速成长，对相关产品需求大的国家。这就要求我们用好“一带一路”战略，开拓新市场。国内方面，稳定投资，改善消费环境。投资是经济增长发动机，目前，新型城镇化建设、新丝绸之路经济带、京津冀一体化、长江经济带等战略，为投资提供了广阔的空间，政府须着重发挥引导作用，充分发挥市场机制作用，破除民间资本投资障碍，激发民间资本活力，保障投资稳定增长。消费是最大的内需，目前国内消费环境较差、产品跟不上需求，提振消费潜力巨大。

第二，做好应对金融系统风险准备。此前，我们已经多次述及房地产业、地方政府债、影子银行相互勾连，形成的巨大风险组合，并且强调，一旦爆发风险不会是单一风险，其对中国经济的冲击将是致命的。2014年全国房地产投资增速创2011年以来新低，企业土地购置面积、商品房销售面积、商品房销售额、企业到位资金同比增速全面暴跌且全部落入负数区间，表明房地产市场“狼来了”，做好应对系统风险准备，迫在眉睫。我们建议，政策引导房价渐进式回落，逐渐缩小房地产泡沫规模，以时间换空间。利用房地产危机倒逼地方政府改革财政收入改革，打破过去多年形成的土地依赖症。规范金融体系运作，将影子银行纳入监管范围，多方合力，防范化解系统风险。

第三，警惕资本外流加速。2014全年贸易顺差2.35万亿元，同期，金融机构新增外汇占款仅有7786.63亿元，差值近1.6万亿，反映出企业结汇意愿较低，外币持有较多。但是，2014年9月以后，人民币对美元、欧元保持了持续的升值。人民币走强下，企业仍更多持有外币，显示出资金可能加速外流。在企业层面证据更为清晰。2013、2014两年内，李嘉诚在香港及内地套现总值超800亿人民币，而在2012到2014三年间，李嘉诚欧洲新投资额超过1000亿元人民币，撤资举动十分明显。商务部数据显示，2014年中国实际使用外资1196亿美元，同比增长1.7%，对外直接投资达到1029亿美元，增长14.1%，照此趋势，中国近期即将成净对外投资国。更为全面看待资本外流趋势，解决现象背后反映出的国内政治经济问题，决策层应提前准备。

第四，加速推进改革。中国经济增速下滑，根本原因在于改革滞后。投资、消费增速下滑，均与体制机制障碍密切相关。造成企业融资成本高的根本原因并不是货币政策造成的，而是由制度造成的。如果不对银行体系进行改革，不对货币市场进行改革，不全面推进金融体系改革，融资贵、融资难解决不了。中央和地方的财权事权不匹配，地方政府向企业乱伸手屡禁不止，加重企业的负担，因此财税体制须重点改革。当前居民收入水平较低，贫富差距、城乡差距巨大，造成了经济结构的扭曲，与收入分配体制不合理有关，启动收入分配体制改革刻不容缓。围绕“人的城镇化”改革仍需加快推进。因此说，加速改革进程是中国经济走出困境根本之策。