——证券公司启动退出机制势在必行

　　高风险证券公司自2004年以来，相继出现问题，进而被行政接管或托管，从目前的进展趋势看，2005年上半年有望完成对德隆系证券公司、南方证券、闽发证券、汉唐证券等证券公司的最终处置。根据目前的证券公司经营状况，2005年还可能会出现多家经营失败的证券公司以不同的方式被处置的情况。证券公司的退出机制开始正式引起关注。证券公司退出机制的建立不仅对于证券市场发展意义重大，从中也可以观察中国金融风险化解的难点与趋势。

　　在当前中国的证券公司中，经营状况和风险管理状况差异相当大，有的资产质量相对良好，有的历史包袱沉重，甚至面临退出的危机。当前应当及早考虑证券公司的退出机制问题。如果缺乏有效的退出机制，就很难形成一个有效的证券公司优胜劣汰机制和风险的最终化解机制。

　　通常而言，成熟市场的证券公司退出大多表现为市场化并购方式的主动性退出，这显然有利于证券公司的规模扩张和业务整合；与此形成对照的是，目前我国大部分证券公司的退出，基本上都是资不抵债之后被动退出，成本很高，市场冲击较大，存在较大的改进余地和空间。被动的退出机制主要是国家行政指令型接管、托管，还包括一些地方政府主导并推动的兼并重组。与此同时，一些市场化的并购也开始跃跃欲试，但是难度很大，如以券商自身为主体主动进行的同业并购重组行为，典型的是中信证券要约收购广发证券事件以失败告终；至于外资投行经特批借壳国内问题券商，通过债务方式控制成立的中外合资券商（如高华证券），则是一个并不具有典型意义的特例。

　　2005年证券公司总量将首次出现下降

　　在市场经济条件下，市场的低迷时期，往往也是合乎经济理性市场行为的退出行为活跃的时期，这包括转让股权、收购兼并以及关闭等等；市场的高涨时期，往往也是社会资本踊跃进入的时期。

　　但是，反观中国的证券公司数量，尽管市场起起伏伏，但是证券公司的数量一直稳定地保持增长，社会资本稳定地高速进入证券行业，近年来除了少数几家证券公司被强行退出外，即使是在市场的低迷阶段，证券公司基本上也是只进不退。从1998年到2002年，证券公司的家数分别是84家、87家、94家、102家、125家。证监会网站公布的2004年3月份的证券公司数量为129家（富友证券经纪有限责任公司已暂停证券业务，海南省证券有限责任公司所属证券营业部已由金元证券有限责任公司托管，云南证券有限责任公司所属证券营业部已由太平洋证券有限责任公司托管，以上三家证券公司未列入名单中），2004年6月30日公布的证券公司数量为130家。

　　与证券公司数量增长速度一致的是证券公司的净资产和资本，净资产的平均增长率在30%以上，而资本的平均增长率则甚至一度接近50%。近年来的市场低迷在一定程度上减缓了这种增长速度，但是增长的趋势依然得以延续。

　　探询证券公司经营困境下只进不退这个悖论的深层次原因，应当从证券公司的体制方面、从证券行业的市场结构方面来进行。

　　证券公司在经营困境下的只进不出，反映了当前证券公司以软预算约束为特征的国有产权为主的市场行为特征。我国券商绝大多数是由国有企业或地方政府发起成立，存在内部人控制等问题。一方面，进入政策放开而退出渠道不畅造成证券业过度拥挤，各地重复建设严重，大小券商星罗棋布，没有达到起码的规模经济。另一方面，在竞争中失利的券商不愿被兼并收购或破产清算，不能及时止损退出市场，导致恶性竞争现象严重，券商争抢投行项目、在同一地区重复设立营业部都显示了这一点，使证券业不能维持必要的利润率。

　　从目前的趋势看，中国的证券公司将不可避免地迎来一个以并购重组为主要特色的结构调整阶段。2005年可能会成为中国的证券公司总量首次出现下降的一个拐点年份，其中的关键因素，就是退出机制开始发挥作用，尽管这种退出机制在很大程度上还是被动的、成本还是相当高的。

　　相对滞后的开放进程延缓了退出机制运行

　　在加入世贸的框架下，证券行业开放程度相对较低，这可能对扶持处于幼稚发展阶段的证券公司有积极作用，但是也降低了证券公司改进经营效率的外部压力。

　　根据中国加入世贸的协议书，证券业的开放承诺如下：（1）外国证券机构可以不通过中方中介，在深沪证券交易所设立特别席位直接从事B股交易。（2）外国证券机构设立的驻华代表处，可以成为中国所有证券交易所的特别会员。（3）允许设立中外合资的基金管理公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例在加入后3年内不超过33%，加入3年后可增至49%。（4）加入后3年内，允许设立中外合资证券公司，从事A股承销、B股和H股以及政府和公司债券的承销和交易，外资比例不超过33%；加入3年后可增至49%。（5）外国证券类经营机构可以从事财务顾问、投资咨询等金融咨询类业务。

　　总的来看，与银行和保险相比，证券业的对外开放承诺较窄，降低了开放可能带来的外部压力。而开放往往是推动改革和发展的重要动力来源之一，原来发展较为滞后的保险业在经历了全面的开放之后，获得了空前的发展。如果证券行业的开放也能够保持银行和保险的力度，那么，在现有的130家证券公司中，可能会出现一部分经营健康的合资、或者独资的证券公司，整个市场的风险就可能会明显降低，如果考虑到示范效应和学习效应所可能带来的市场创新，这种积极意义就更为明显。

　　退出机制必然伴随着活跃的准入管制放松

　　继续保持严格的准入管制，证券公司的经营特许权就始终会有一个市场溢价，这也就不利于市场化的竞争的展开。退出机制的核心是优胜劣汰，应坚持清晰的市场纪律，同时相应地伴随着活跃的准入管制放松。

　　这个转入管制放松的过程至少应当从两个方面同时进行，其中一是全面改革当前国有证券公司的治理结构；二是同时引入新的活力，培育新的市场力量。通过放松管制推动市场发展，推动各类中介服务机构的成长和成熟，不断增强投资者对市场的信心。

　　为了提高证券公司的抗风险能力，增资扩股、拓展融资渠道成为许多证券公司积极选择的发展道路，但如果放任证券公司不断增资扩股而不推进其治理结构的改革、特别是准入机制的改革，那么，随着证券公司的资本金越来越大，下一步推进对证券公司进行改造的成本也越来越大，没有数亿乃至数十亿的资金，很难在一个证券公司中有决策权和影响力。证券公司的垄断和高门槛将促使进入者为了获得他们付出的高昂入门费而不择手段，加上初入市场的大胆和对证券业高收入的期望使得这样的增资扩股根本无法改善证券公司的状况，反而使其每况愈下，改造越来越困难。

　　建立退出机制的同时应兼顾提供多元化发展空间

　　随着中国资本市场的发展及其对证券公司提出的客观要求，可以预计，从2005年开始，中国的证券公司必然面临一个大规模的市场化调整和重组的阶段，通过重组，将促成数家主导性大型证券公司形成，同时，也将促使大量证券公司形成有治理机制完善、经营定位独特的证券公司。

　　目前，证券公司基本上是国有证券公司占据支配地位的行业结构，行政色彩和地域色彩浓厚，大量地方政府主导的中小证券公司尽管在市场低迷时期经营陷入困境，但是在地方政府的预算软约束下依然难以退出市场，跨地区的兼并收购十分困难。

　　近年来，市场发展趋势逐步向主导证券公司集中，但是远远还没有形成稳定的结构。从目前的情况看，证券发行业务集中度比较高，前5家证券公司占据了50%的市场份额，而证券经纪业务比较分散，特别是新交易方式的兴起、新竞争者的进入，证券业现有的市场集中度提高的趋势实际上并不稳定，其主要衡量指标就是迄今为止还没有形成明显强势的市场领导者，也没有形成有效的市场细分。

　　总体上，证券公司的资本规模小、业务单一，差别化程度低，抗风险能力弱，收益水平波动性大，证券公司缺乏主动调整的能力。尽管近年来证券行业的盈利水平有所降低，但是在政府的倾斜和扶持等因素影响下，受益于资本市场快速增长，以及受益于政策进入壁垒和一系列价格管制制度，使证券业保持了相对高的利润率。据统计，1997—2001年我国证券业一直保持10%以上的净资产收益率，2000年前20家证券公司的平均收益率达到23.94%，2001年市场低迷，但前20家证券公司的平均收益率也达到12.84%。2002年市场出现调整，证券公司难以适应新的市场环境，出现首次全行业亏损，2003年、2004年继续延续了这种亏损的格局。

　　因此，在退出机制运作的过程中，必须给予证券公司足够的盈利空间和业务拓展空间，逐步放松过多的业务管制，促进证券公司开展业务创新，在目前的分类监管的基础上完善分类程序，围绕净资本为核心的风险监管要求，根据证券公司的风险状况进行动态的、有差别的持续监管。

　　“花钱买机制”值得借鉴

　　证券公司作为经营机构，具有不同程度的外部性，这就为部分证券公司冒险投机提供了可能，若盈利由单个机构获得收益，若亏损则转嫁给股东、政府或投资者。由于在一定范围内存在证券公司挪用客户保证金的问题，使得证券公司的自有资金与客户保证金不能严格独立，当证券公司倒闭时，则将单一的风险通过客户保证金扩散为社会金融风险。

　　从某种意义上来说，证券公司的亏损实际上容易形成一个“倒逼机制”，挟公众的保证金等以令监管机构，促使其被动地提供再贷款等方面的支持。实际上，到目前为止，南方等证券公司出现经营失败，基本上是由央行来采取再贷款的支持方式。在目前证券公司“倒逼机制”下，很容易形成严重的道德风险，即：个别公司通过承担高风险而实现盈利，而一旦形成了大窟窿，则由政府来埋单。

　　如果继续沿用这种被动的救助证券公司的模式，实际上可能会在客观上起到鼓励证券公司挪用保证金进行高风险业务的效果，但是，因为历史的原因形成的经营包袱，也不可能在一夜之间解决。因此，在证券市场上，期望能够出现类似于银行“花钱买机制”的改革逻辑：政府为历史包袱付出一定的成本，但是一定要配套进行相应的机制改革，特别是针对可能导致道德风险的制度缺陷进行矫正。例如，对证券公司挪用的保证金进行资金支持的同时，应当相应对现有的保证金制度进行改革，建立独立的存管制度，改革国债托管清算制度等等，从而矫正可能导致资金挪用的制度缺陷，形成金融市场制度的不断完善。

　　完善退出机制尚需相关配套条件

　　完善证券市场的退出机制，还需要相关配套条件，如调整证券公司的盈利模式，风险监管从事后、注重审批、准入控制的监管，转向事前、以风险为导向、强调持续控制的监管，积极支持和鼓励市场化的退出机制以及改善证券业发展的金融生态环境等。

　　调整证券公司的盈利模式。证券公司在整个股票市场体系中的核心职能定位应是通过自身在公司价值发现和价值评估、以及市场渠道和交易执行方面的优势，为市场提供更多具备投资价值的公司股票，同时减少市场交易成本。因此，证券公司的核心盈利模式应是不断向市场提供服务和增值服务等金融产品。

　　目前中国资本市场上的证券公司根本不存在一个可持续的盈利模式，在相当程度上，更像一个高风险的投资公司。公司利用股东的资本，运用杠杆效应大量进行市场投资。这种盈利模式使得证券公司的经营状况对于市场波动的敏感程度异常显著，市场的涨跌往往会使得一个经营本来还算稳健的公司迅速陷入困境。

　　风险监管应转为事前、以风险为导向、强调持续控制的监管。传统的机构监管模式在日益多元化的风险面前已经显示出不适应性，这主要表现在传统的监管强调的是事后监管、强调行政审批和直接的资源分配、强调准入环节的控制，而在市场经济条件下，风险监管必须要有超前性和预警性，必须要以风险为导向，要强调持续的监管。

　　从这个意义上来看，目前的监管模式还存在一些不足：监管机构不能准确全面掌握证券公司的真实财务状况和经营状况，使得监管举措难以有针对性和超前性；对高风险证券公司的处置依然还是个案式的，缺乏清晰的、超前性的工作流程与机制，特别是类似商业银行监管中针对不同资本充足率采取的超前监管措施；对证券公司的高管人员的监管缺乏有效举措，特别是对违规违法者缺乏有效的惩处措施；客户交易结算资金独立存管制度、证券公司的自营和理财等业务还存在明显的制度缺陷与制度隐患；缺乏清晰、公开、透明、以风险为导向的证券公司风险分类以及在分类基础上的扶优限劣、鼓励优秀公司做大做强的具体方法；缺乏持续监管的信息条件、风险预警体系和处置体系等。

　　积极支持和鼓励市场化的退出机制。从配套政策措施上，要积极支持市场化的收购兼并。例如，对于2005年可能会继续出现的高风险证券公司及其处置，可以尝试推行“招标制”的市场化重组模式，如可以试行“接管＋清算注资＋转手”模式，由专门机构接管问题券商、在清算及国家适当注资后，支持优质的证券公司在吸引各方资源的基础上参与问题券商的兼并重组，从而引导市场资源向成本低、效率高的证券公司转移和集聚，实现证券公司优化整合。

　　改善证券业发展的金融生态环境。这主要包括：给予证券公司更大的竞争自主空间；完善现有法规，特别是要完善惩治大股东和内部控制人掏空上市公司、证券公司侵占客户资产等行为的法律依据；完善投资者的补偿机制；拓展金融市场的深度和宽度，为证券公司提供多元化的业务空间；同时，证券公司的退出还需要适当考虑对市场行情的影响；适当增大监管资源，适应难度不断加大的监管要求，特别是一些问题公司的处置需要集中相当大量的监管资源，而成熟市场出现金融问题时，首先得益的往往是监管机构，因为公众和政府通过丑闻会认识到监管的重要性，同时监管资源也存在一个合理分配和布局问题，如果过多的监管资源是用于直接的审批和资源分配，那么，对于真正的风险监管肯定会是资源不足的。（时间：2005-3-17  来源：《中国金融家》2005年第2期）