【摘要】 我国金融市场存在着严重的货币错配风险，有管理的浮动汇率制度能在整体上降低货币错配风险，但这需要一系列条件的支持，其中最重要的是金融市场的发展和变革。

　　2005年以来，中国金融领域的改革进展引人注目。其重要的推动力量，一方面是中国经济持续稳定发展的客观要求，另一方面也是中国金融体系向一个更加开放的竞争体系转变的要求。以2006年12月中国全面开放本土金融市场为标志，金融改革进入“后WTO过渡期”的加速调整阶段。以国有商业银行股改上市、资本市场股权分置改革、人民币汇率形成机制改革以及短期融资券发行等事件为标志，中国金融体制进一步向市场化、国际化方向加速。 2005年改革回眸 金融机构改革 银行业改革取得突破性进展。自2004年开始的国有商业银行改革是近两年中国金融改革的重中之重。在经历了政府注资、处置不良资产、改革公司治理结构、人事薪酬体制改革、发行次级债补充资本金和引入战略投资者之后，中国建设银行于10月份率先在香港上市；中国银行的上市预计在2006年完成；中国工商银行股份公司已于10月份设立。占据中国金融资产53.6%的国有商业银行的市场化改革，对于建立高效的间接融资体系和金融资源运用机制、提高金融体系的稳定性意义重大。

　　同时，在银监会实施资本充足率监管的约束和银行业对外开放的推动下，中国的股份制商业银行和城市商业银行采取多种方式补充资本，提高经营水平，取得了一定效果。

　　自2003年8月开始的深化农村信用社改革工作稳步推进。到2005年6月末，已经组建银行类金融机构43家，其中农村商业银行9家，农村合作银行34家，另外13家银行类金融机构批准筹备。

　　另外，按照经济发展和改革总体需要，一些新的银行业金融机构开始组建，例如已经签署发起人协议的渤海银行和正在筹建的东北振兴银行、邮政储蓄银行。证券公司显著分化，监管框架改革初步成型。2003年以来，监管部门对于证券行业实施“分类监管、区别对待”的监管思路，评选了13家创新试点类券商和7家规范类券商，创新试点类券商在业务拓展和融资渠道方面得到了政策扶持，例如央行2005年6月向申银万国证券和华安证券提供了再贷款支持。

　　与此同时，监管部门还实施了推进证券公司综合治理的各项措施，通过逐步摸清证券公司情况、推进客户保证金存管制度等基础性改革，综合治理取得了较为明显的效果。

　　另外，监管部门严格处置高风险证券公司，推动优质公司以市场化方式参与并购重组。中国建银投资通过竞拍购买南方证券的相关证券类资产成立中国建银投资证券；汇金公司注资国泰君安证券、申银万国证券、银河证券；中信证券重组华夏证券与收购金通证券、瑞银集团入主北京证券等，为证券公司行业风险问题的解决和经营水平的升级提供了多种路径。保险公司准入管理体制出现重大改革，保险资金运用渠道进一步扩大。为促进中国保险业的进一步发展，中国保监会在停止审批中资保险公司八年之后，重新开始批准保险公司的筹建；同时，安邦财险、海康人寿、太平保险、太平人寿等纷纷增资扩股。每年以30%速度增长的中国保险市场继续成为产业资本进入金融行业的捷径。

　　中国保险业资金运用渠道进一步扩大。中国保监会2005年8月公布了《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》，将保险机构境外运用渠道扩展到更多领域。根据保监会立法计划，《保险资金管理办法》等规定已经完成起草任务，不久将会建成保险资金管理政策法规体系。资本约束为核心的监管理念逐步深入，金融机构开始转型。中国银监会2004年初颁布《商业银行资本充足管理规定》以来，资本监管的理念逐步在银行业内深入。截至2005年6月末，资本充足率达标的银行已经超过30家，达标银行资产占我国商业银行总资产的比重超过70%。资本约束的深化使得银行开始逐步改变传统的非理性和粗放经营的模式。

　　在资本约束的驱动下，以股份制银行为代表的商业银行2005年加大了脱离传统的倚赖存贷业务发展模式的力度，纷纷启动了向零售银行发展的战略。

　　中国的证券行业实施以净资本为核心的风险监管体系目前处在发展的起步阶段。中国证监会提出要在“十一五”期间继续完善以净资本为核心的证券公司风险控制制度。而对于期货公司，将遵循以“净资本”为主要参考依据，综合其他指标对期货公司进行分类管理的监管思路。 金融控股公司批准成立，监管框架有待明确。在中共中央的《“十一五规划”建议》中提出稳步推进金融业综合经营试点，这是首次在权威文件中出现“综合经营”的提法，标志着我国金融业的经营体制将实现一次转型，从分业迈向综合经营。另外，10月27日修订的《证券法》拓宽了调整范围，也为混业经营预留了空间。

　　从目前趋势来看, 在未来一段时间内，金融控股公司将成为我国金融业综合经营的主导组织形式。2005年8月，注册资本为70亿元人民币的中国银河金融控股有限公司注册成立。不过，对于金融控股公司监管框架并不明确的缺陷依然存在，其间蕴藏着一定的风险。金融市场改革 股权分置改革全面推进，为市场发展奠定新的制度基础。 2005年4月29日，中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作。9月12日，上海、深圳交易所宣布上海汽车、民生银行等40家上市公司开始股权分置改革，这标志着中国资本市场的这项重大制度变革在经过为期四个月的试点后正式全面推开。推出短期融资券和资产支持票据成为债券市场发展契机。自2004年以来，中国的债券市场金融改革和创新积极推进，发行主体范围不断扩大。从商业银行次级债券的发行，到证券公司短期融资券的推出，再到国际开发机构境内发行的熊猫债券诞生，进一步促进了债券市场的发展。

　　2005年5月24日，中国人民银行出台了《短期融资券管理办法》，在企业直接融资领域迈出了重大的步伐。到9月20日，短期融资券发行总量已经达到512亿元。

　　2005年债券品种、信用层次、发行方式和流通方式也逐步丰富。在各方的共同推动下，资产证券化业务逐步开始试水。 外汇形成机制改革推动外汇市场改革深入。汇率形成机制改革的关键，在于建立一个有弹性、有深度的外汇市场平台，并以此来发现均衡汇率。改革最迫切的要求就是恢复市场弹性，从市场化、真实的外汇供需状况出发，寻求人民币均衡汇率。结售汇环节和交易环节的市场化，配合汇率波动区间的扩展，使得汇率市场化程度会有一个明显的提高。

　　以做市商制度和结售汇体系市场化为重要环节，在汇率形成机制改革之后，中国进入了一个货币市场创新的密集期。企业年金和银行系基金正式开局。继2004年《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》颁布后，2005年企业年金运营机构完成了资格的审批，开始了初期市场的培育。8月2日劳动和社会保障部公布了29家获得企业年金基金管理机构名单，入选的29家机构将获得37个年金基金管理资格。

　　2005年2月20日，中国人民银行、银监会和证监会联合发布《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》。2005年7月至9月底，工银瑞信、交银施罗德以及建信基金管理公司相继成立，工银瑞信核心价值基金、交银施罗德精选股票基金、建信恒久价值基金分别募集43.45亿元、48.93亿元、62亿元，显示了银行系基金公司强大销售渠道的募集能力，同时也加速了基金业的分化。金融市场改革为衍生品发展奠定基础。汇率形成机制改革启动以后，我国的商业银行、企业均面临着更加复杂的汇率环境，客观上增强了对于品种多样、运行有效的外汇衍生品市场的需求。因此，随着汇率定价机制市场化程度的推进，在外汇市场交易手段、交易产品创新发展的同时，汇率衍生产品将会不断推出。证券市场正在进行的股权分置改革客观上将消除推出股指期货等金融衍生产品的制度性障碍，股权分置改革后的资本市场将为金融产品提供一个开放的创新平台。而《公司法》、《证券法》的修订为证券期货交易预留了空间，从具有证券期货性质的认购、认沽权证已经推出来看，证券期货推出的步伐将进一步加快。

　　另外，在利率市场化的推进过程中，利率避险机制的建设也显现出其重要性。一些规避利率风险的金融工具，例如人民币利率掉期产品已经初具雏形。宏观金融政策和制度改革 人民币汇率形成机制改革启动。中国人民银行于7月21日启动人民币汇率体制改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，升值幅度约为2%。另外，围绕人民币汇率形成机制改革和促进国际收支平衡，中国人民银行出台了一系列外汇管理政策措施。 利率政策更为灵活和主动。2005年初央行发布的《稳步推进利率市场化报告》对中国的利率市场化改革战略进行了总体部署，指出利率市场化改革的核心在于建立起风险与收益对称的定价机制。

　　3月17日，中国人民银行宣布调整商业银行住房信贷政策和下调金融机构超额准备金利率，将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实施下限管理。金融稳定制度构建逐步推进。中国人民银行11月发布《中国金融稳定报告》,提出金融稳定并不追求金融机构的“零倒闭”，而是要建立一个能使经营不善的金融机构被淘汰出局的机制，加强市场约束，防范道德风险。

　　在中央“十一五”规划的《建议》中,提出规范金融机构市场退出机制，建立相应的存款保险、投资者保护和保险保障制度，目前这些工作都在稳步地推进中。随着《存款保险条例》列入国务院立法体系，我国的存款保险制度已经从理论研究、模式比较转入制度构建阶段。中国证券投资者保护基金有限责任公司9月29日正式挂牌，对于建立证券公司风险处置长效机制，保护投资者利益有着积极作用。同时，政府对于券商的注资与重组行为、资产管理公司在高风险金融机构危机管理中的角色创新，都促进了金融市场的稳定。金融调控和监管机构体系的市场化调整方向。为了更加贴近市场，2005年8月10日人民银行上海总部正式设立。上海总部将围绕金融市场和金融中心的建设来加强中央银行的调节职能和服务职能。中国银监会10月28日成立业务创新监管协作部，专司银行业金融机构业务创新研究和协调的监管。中国保监会牵头对于我国的生命表的修订工作已于年内完成。

　　此外，央行进一步创新公开市场操作方式。11月25日，央行通过银行间外汇市场与4家国有商业银行在内的10家商业银行首次进行了美元与人民币一年期货币掉期业务操作，共达成60亿美元交易，招标交易价为1美元兑7.85元人民币。这是央行适应市场形势的变化，创新调控基础货币进而调控货币供应量的方式。

　　金融法制建设进一步推进。为了适应中国加入世贸组织承诺的要求和中国自身金融改革和发展的需要，很长一段时期以来中国处于金融法制建设和修订的高峰期。从2004年12月以来，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会首次联手对原由中国人民银行发布的部分金融规章和规范性文件进行了清理。2005年10月《公司法》、《证券法》修订草案历经三审通过表决，将为中国的企业和资本市场的转型铺平道路，并为资本市场的长期健康发展提供重要法律保障。

　　创业投资、信用担保等行业的发展和监管政策走向规范。国家发展和改革委员会等十部委联合制定的《创业投资企业管理暂行办法》11月14日正式发布，为创业投资企业提供了特别法律保护。

　　另外，政府部门加强对信用担保行业的监管，完善信用担保制度。2005年7月10日，明确提出由发改委负责跨省区或规模较大的中小企业信用担保机构设立与变更审批，首次对其准入程序进行规范。这标志着政府开始着手解决“担保机构设立门槛非标准化、监管非程序化”等监管问题。 破解改革重点难点问题汇率形成机制改革需要配套 汇率机制改革的意义，除了从固定汇率制成功退出外，更为重要的是提出了一系列深层次改革问题，例如增长路径的转换、外汇市场落后、银行定价能力差、风险管理工具不足等，这些领域的改革与汇率机制改革必须配合进行，才能达到预定效果。

　　可以预计的是，如果内需拉动不能及时跟上，经济增长仍不可避免地依赖外向部门，贸易顺差的情形将持续存在，这会对汇率水平形成进一步的调整压力。

　　同时，我国金融市场存在着严重的货币错配风险，有管理的浮动汇率制度能在整体上降低货币错配风险，但这需要一系列条件的支持，其中最重要的是金融市场的发展和变革。

　　这要从加强微观层面的制度建设入手。以债券市场为例，下一步的发展应当立足于突破行政管制的障碍，推进以市场供求关系为机制的债券市场的形成。海内外期货市场发展与监管国家物资储备调节中心做空伦敦期铜、巨额空头头寸被套的消息成为年末全球期货市场关注的焦点。回顾近几年来发生一系列的境外期货巨额亏损事件，“国储铜”事件再次暴露出对于海外期货交易监管的缺位。

　　中国经济的快速增长决定了对能源和大宗原材料的需求在很长时间内难以回落。在这种背景下，如何建立一个健全、活跃的衍生品市场，从而掌握大宗商品定价方面的主动权，显得尤为重要。频频发生的事故业已表明，因为缺乏一个发达的期货市场，中国企业只能在特定品种上参与国际期货市场，在不熟悉交易规则、信息不畅的情况下，可能落入陷阱。更为活跃的汇金公司的定位 汇金公司在当前中国的金融重组中已经扮演着越来越活跃的角色。较之简单的行政注资，现有的汇金公司模式无疑是一个进步。尤其是汇金公司在国有商业银行重组中所发挥的积极作用，世人有目共睹。不过，当汇金公司尝试涉足证券公司（表2，表3）的救助时，出现了一些值得反思的问题。汇金公司用于重组和救助的资金来源、获得渠道并没有明确披露，因而对于资金运用承担考核任务的责任人并不明确。就目前情况来看，汇金公司一身兼任双重角色，一是作为国有资本的代表人行使股东权力；一是帮助央行行使金融稳定的职能。特别是汇金公司已经成为金融稳定框架的一个组成部分，如果不加限制地参与证券公司救助，可能会在客观上助长证券公司投机冒险的动机和不承担投机失败责任的风气。

　　究竟汇金公司能否在投资证券公司方面取得与投资国有商业银行一样良好的效果，还值得继续观察。银行业对外开放的状态和政策需要冷静评估 在中资银行受到利率、汇率改革影响和政府宏观调控的约束之下，外资银行凭借先进的管理技术和对中国市场的逐渐熟悉走上了快速发展道路，这给中资银行带来了竞争压力。2005年上半年上海外资银行盈利同比增长高达68.3%，大大高于上海中资银行不足20%的增长率。在资产质量上，外资银行也优于中资银行。

　　另外，目前合资金融机构大多要求中方控股。随着中国金融业开放力度的加大、外资优惠待遇的消失和业务限制的逐步取消，外资公司将转而谋求控制权。

　　从规则制订的角度来看，在世贸组织的框架下，未来的银行立法应当同时适用于内资银行和外资银行，在统一的商业银行法约束下，内资银行和外资银行开展平等的市场竞争。

　　在国有商业银行引进战略投资者过程中，围绕国有商业银行是否“贱卖”和外资入股是否危及国家金融安全的争论一直不绝于耳。应该说，由于投资者入股面临的诸多不确定性和一年以上的战略锁定期，以及中国银行业面临的诸多“制度性折扣”，从银行上市后的股价来比照战略投资者入股定价是否过低并不科学。对于中国金融安全威胁最大的是一个持续制造不良资产、低效率的落后银行体系。如果引入战略投资者能够换来一个良好的银行体系，则是中国金融之幸。从国有商业银行目前的情况来看，这场讨论也提醒我们，“花钱买机制”能否达到预期效果，确实要依赖于更多的制度保证和后续改革措施。国际金融政策协调沟通需进一步加强从这次汇率改革的具体操作可以看出，虽然中国的汇率体制改革一直在推进之中，人民币汇率形成机制的改革准备工作也在稳步进行，但是贸易摩擦和汇率摩擦并没有明显缓解的趋势。这当中凸现出来的一个问题，就是在中国参与经济全球化程度不断加深的背景下，中国参与国际经济金融政策沟通和协调的能力急需加强。

　　客观地说，中国快速增长的进出口贸易，以及持续上升的外贸依存度，使得人民币的汇率调整不再仅仅是中国一个国家的经济决策，而需要加强与相关国家和地区的协调沟通。如果只考虑经济的增量部分，中国已经是世界经济大国，从金融市场的运作看，增量变动可直接导致金融市场短期波动。尽管汇率政策确实是一个国家的经济主权，但是如果不加强对国际经济金融规则的研究，随着中国参与国际市场程度的进一步加深，可能会发生更大的经济金融摩擦。

　　因此，人民币汇率调整的实践表明，中国应加深对于全球经济及其演变趋势的理解，加深对以美元为代表的国际主要货币走势的理解，加强经济金融政策的沟通游说能力，这是中国高度开放的经济结构所决定的。（时间：2006-1-10  来源：新财经）