过去两年里，中国的实体经济一直受金融抑制的影响：一方面创新型非金融投资项目资金短缺，另一方面低效的“僵尸”项目却得到源源不断的补贴。

　　2014年，中国经济显示了减速的迹象，GDP增速预计7.4%左右。这个增速在国际中算很高，但也有人担心如果结构改革和宏观政策没有适时适度的调整，中国的经济增长明年可能会进一步下降。

　　中国的生产者价格指数(PPI)在之前的32个月一直在下降，2014年平均等比下降1.8%，国际油价大幅下跌是部分驱动因素。消费者物价指数(CPI)从去年11月的3.2%跌至今年11月 的1.4%。覆盖70个主要城市的住房价格指数。从今年1月的9.6%降至9月的-1.3%和10月的-2.6%。投资者和企业的信心水平也似乎降至2007年以来的最低点。

　　降息并不能减轻中小企业融资成本

　　2014年11月中国人民银行为应对经济增长放缓，宣布降息。这是自2012年7月以来的第一次降息，标志着中国的宏观政策从应对房地产泡沫、地方政府债务危机和产能过剩转向了稳定经济增长 。

　　然而，当企业信心不足时，更宽松的货币政策并不能轻而易举地传递到实体部门。相反，在短期内它刺激了债券和股票市场的杠杆交易。上证综合指数从七月至十二月初增长达到40%，至3000点左右。特别是在十一月降息后大幅上涨，但降息未能降低中小企业和非金融公司实际借贷成本。

　　在过去的两年里，中国的实体经济一直受金融抑制的影响：一方面创新型非金融投资项目资金短缺，另一方面低效的“僵尸”项目却得到源源不断的补贴，这是中国明年经济增长的头号风险。

　　尽管中国不断督促降低民营和创新型企业的融资成本，中国资本价格的碎片化和扭曲的情况依然没有得到解决。中国的一年期定期存款利率被监管机构定在3.3%。官方贷款利率(通常是预留给国有企业和大企业)在8%左右，但市场化的贷款利率(主要为依赖于影子银行的民营企业和部分地方政府的项目设置)则在20%左右。低存款利率以及双轨的贷款利率反映了中国的金融抑制。金融抑制也为影子银行进行监管套利提供了巨大的动机。由于中国的银行部门比债券或证券市场的规模要大很多(超过三倍)，银行市场的低效率会对中国的经济增长造成非常大的负面影响。

　　两年多来，中国宏观当局一直专注于信贷紧缩，目的是希望限制产能过剩行业和僵尸项目。由于其他改革比如反腐败调查和行政简政放权的补充，宏观调控措施取得了显著的进步。然而，过度紧缩的信贷导致了影子银行系统的过高市场利率和不断下降的生产者价格指数(PPI)，并使绩效好和创新强的企业和地区受到很大的伤害。

　　中国作为拥有全世界最高储蓄率之一的国家，好企业却面临融资难融资贵的问题。比如，腾讯和阿里巴巴，作为中国最好和颇具创新的公司，都要到海外的资本市场去融资，这表明中国企业所面临的金融环境有多么恶劣。

　　十一月宣布的降息虽然释放了信贷环境将更宽松的信号，但是主要得益者是那些现有的借款人，包括具有不良资产的“僵尸”企业。降息没有办法帮助那些有活力、有创造力、生产力更强的公司，因为多数此类的公司都是民营中小企业，它们本来就没有渠道通过官方的银行系统来募集资金。

　　货币政策不应该背负上结构调整的任务，但是应该为金融深化和结构改革提供一个友善的金融环境

　　在过去的两年里，中国宏观经济管理部门把重心更多的放在控制产能过剩、房地产泡沫和地方政府债务危机上，而对防止通缩、鼓励有创造力及有生产力的企业冒险方面关注相对不足。其中的一个原因是宏观政策与结构改革政策错配，以及试图用宏观政策去处理结构问题，理由往往是结构改革非常困难，缺少有效的结构改革工具，如存款保险、破产机制、及负面清单等。

　　中国依然需要走出计划经济的思维习惯，比如像发改委、央行这样的监管机构往往要去考虑如何支持创新及战略性的新兴产业、企业和项目，似乎这些监管者比市场更了解那些产业、企业，项目更好、更重要、更能创新。现实情况是，除了通过市场参与者之间的激烈竞争来决出胜负，市场事先也不知道谁好谁不好。因此，监管者和政策的制定者需要更多的容忍市场取向的失败，因为在市场竞争的环境当中，失败与成功是共生的。换句话说，鬼城和大都市、产能过剩和瓶颈、过量债务和过量储蓄在一个活跃的新兴市场经济中都是正常的现象。当市场慢慢变得成熟，好的部分会慢慢扩大，坏的部分则会逐渐被消化。

　　在我看来，在一个像中国这样的大国新兴经济体，其货币当局的角色应该集中在两个主要宏观目标：

　　第一个是保持中国的通胀率高于美国的通胀率(假设人民币兑美元的汇率相对稳定)。因为中国的实际投资回报、实际经济增长率和生产率的增速都比美国高很多，并且中国非贸易商品和资产的价格依然有很大的潜力去追赶美国的价格。因此在中国现在的发展阶段当中，通缩是不应该出现的，除非货币供应过紧，中国应该也能够避免通缩和恶性通胀。

　　第二个目标是从中远期的角度来看，中国的货币当局应该努力将实际利率稳定在一个较低但不是负利率的区间，比如1%到2%之间。这意味着名义利率需要比通胀率要稍高一些。因为利率的调整可以轻易导致证券市场的波动，所以对于央行来说是更容易稳定中远期通胀率的方法，例如保持通胀率在4%到5%之间。而这需要在合理的利率下，提供更加灵活和充足的货币供应量。

　　2015年的增长、改革、与金融深化应该会更上一层楼

　　12月9日到11日的中央经济工作会议把稳增长作为2015年的首要任务。这意味着2015的经济增速很可能会等于甚至高于2014年的增速——大概在7%-7.5%之间。这同样意味着2015年整体的宏观经济政策应该会比2014年更加宽松，因为中国需要更加宽松的宏观环境来阻止通缩，缓解结构性改革在短期带来的宏观紧缩效应。结构性改革，如反腐、国企改革、土地制度改革和环境保护制度改革可以在中长期提升增长的质量，但在短期往往会有紧缩效应，这是决策层在制定宏观政策及结构改革时需要特别考虑的。

　　由于宏观政策效果的滞后性，在更加积极、宽松的宏观政策出台前，比如降低存款准备金率之前，中国的实体经济很可能会在未来几个月内持续放缓。与此同时，鉴于中央对于银行部门去杠杆化、提升人民币国际化程度、鼓励债券和证券市场的发展的强大意愿，金融深化改革的进程有可能会加速。

　　中国经济的新常态，意味着中央会尝试通过采取许多实质的结构性改革、金融深化及适当的宏观经济环境，来管理中国经济增长的质量、速度、与风险 。