――中国通货紧缩的金融制度结构分析

 关于当前中国宏观经济形势的一个重要争论在于中国是否出现了通货紧缩？实际上争论的关键不在于有没有通货紧缩，而在于对通货紧缩原因与性质的认定，以及因此推导的对策差别。就实质而论，有没有通货紧缩的争论并非针锋相对的真正争论，而只是一个名词概念之争，如果进行了定义的统一之后分歧可能就不复存在，或转化为对于通货紧缩的原因、性质或类型的划分与认定。事实上，国际经济学界对于这一问题同样存在类似的分歧。如果放到更加广阔的国际背景来看,中国当前的通货紧缩只是国际范围内通胀下降趋势的一个组成部分，国内关于通货紧缩的分歧只是国际经济金融界上述分歧的一个延伸或特例。进入90年代以来，从西方发达国家到新兴市场经济国家普遍出现了通胀下降趋势。IMF估计美国、欧洲等通胀率高估2个百分点左右（IMF，1996）。如果这种估计可信的话，可以说美国和欧洲已经出现了现实的通货紧缩。日本则明显在零通胀和通货紧缩之间徘徊。不论是否承认出现了通货紧缩，中国物价水平全面持续下降却是活生生的事实。因此，当前的实质问题应该是对通货紧缩的原因和趋势的研究以及由此推导的政策建议。

   一、意外冲击与紧缩惯性

  分析中国的通货紧缩问题，起点应该是东南亚金融危机之前的1996－1997年。在此之前，中国一直致力于1993－94年以来严重通货膨胀的治理，实行的是紧缩性的“适度从紧”财政货币政策，而非中性政策。应该说治理通货膨胀是非常有效的，到1996年底，零售物价仅上涨6.1％，回落到通货膨胀目标控制区附近。1997年底零售物价仅上涨0.8％，接近于零通胀。但1998年底零售物价指数为97.4％，下降2.6个百分点。为什么虽然从1996年5月、8月开始降低利率、松动银根，但物价指数并没有能够稳定在6％的控制目标区之内，而继续下降出现了意外的通货紧缩？这是真正应该分析的问题。

 东南亚金融危机的意外冲击显然是一个重要的方面，东南亚金融危机致使中国经济处于树欲静而风不止的“惯性”状态。一方面，东南亚金融危机从预期上影响了中国金融业的行为模式，提醒本来已为不良资产所困的中国银行业进一步强化了对于安全性的考虑，风险意识进一步增强，风险控制力度加大，信贷投放慎而又慎，造成全社会信贷收紧、流动性不足。另一方面，东南亚金融危机从国外需求和外商投资两个渠道影响了中国实体经济。东亚经济的一个显著特征是区域内投资与贸易为主，中国的外商投资和对外贸易的相当比例分布在东亚地区，中国1997年出口构成中对亚洲出口占了60近％，1994－1996来自港澳台及日本、韩国和东盟的投资占外商直接投资占83％ 。东南亚危机导致中国1998年进出口贸易出现负增长，实际利用外资下降近8％，国外需求和国内投资需求双双下降，总需求与总供给缺口扩大，造成通货紧缩压力。

东南亚金融危机无疑是当前通货紧缩局面的一个重要原因，但危机究竟是直接导致了还是加剧了中国已有的通货紧缩趋势，或者说东南亚金融危机是中国通货紧缩的导火索、初始诱因还是加速器、“追加”原因？这是一个需要认真对待的问题，也是中国通货紧缩原因分析的重要分水岭。从物价指数的变化来看，1996年8月具有领先意义的生产资料价格指数首次出现副增长，1997年5月同样意义的农业生产资料价格指数出现副增长，1997年10月零售物价指数出现副增长，消费物价指数1998年3月出现负增长。这里需要特别说明的是，一般认为消费物价指数比较全面，相对能够更加真实地全面反映中国物价水平的变化状况。从消费物价指数的构成来看这种观点是可以成立的，消费物价指数不仅包含了一般的水平价格，还包括了零售物价指数所不含盖的服务收费水平。但从另一方面来看，由于服务项目中有许多是受政府管制的，管制价格的一个基本特点是含有人为的提价或压价因素，在通货膨胀时期低于均衡价格，而在物价水平比较低的时候高于均衡价格。从这个意义上来看，消费物价指数是不能准确反映真实经济运行状况及其内在变化趋势的，零售物价指数由于其更大的市场性和多年的连续性特征，基本可以反映出物价水平的真实和内在变化趋势。东南亚金融危机从1997年春夏之交初现端倪，7月开始扩大蔓延并日趋严重。考虑到投资与贸易影响的滞后性， 10月份中国零售物价出现负增长，应该说并非东南亚金融危机所致，而需要另找原因。也就是说，中国的通货紧缩趋势早在东南亚金融危机之前而不是危机之后就已经形成，东南亚金融危机只是加剧而不是导致了中国的通货紧缩，中国通货紧缩存在着其他的诱因，需要加以研究解决。

当前关于中国通货紧缩国内诱因的分析，主要集中在实体经济方面。具有相当代表性的观点认为，中国并不存在一般意义上的货币紧缩，通货紧缩主要是实体经济现象（李扬，1999）。有观点进一步认为，中国的（通货紧缩）问题主要不在宏观政策调整，而是在微观机制上，即中国国有企业的长期低效率是目前宏观经济状况（通货紧缩）的根本原因（北大宏观组，1999）。国有企业低效率无疑存在的，但在国有经济比重日趋下降、非国有经济比重不断增加的情况下，国有部门对于宏观经济问题的解释力可能有所降低。我们赞同从机制上而不单纯从政策上找原因的分析方法，但同时认为，中国当前的通货紧缩既有政策层面的因素，也有体制层面的因素，但更重要的是，体制结构层面的变化使得政策层面的问题更加突出。单纯从政策层面找原因是现象化的，单纯从体制机制层面找原因，忽视或不敢正视政策层面的讨论也是不客观的，政策层面与体制结构层面的分析同样重要。

无论从理论上来讲，还是从各国的实践来看，经济增长从来都不是均衡的直线式无波动平稳增长，所以才产生了宏观经济政策来试图“熨平”或减缓经济波动，实现相对比较稳定的增长。有效的宏观经济政策应该能够阻止、改变或延缓经济运行自身的一些苗头或趋势，无效的宏观经济政策则可能加剧或促进经济运行自身的某种苗头或趋势，对于经济运行自身的苗头或趋势既不能阻止也不会加剧的宏观经济政策属于中性政策。分析宏观经济状况必须从经济运行自身趋势和宏观经济政策调节两个方面展开。我们同意政策调整滞后是（中国）通货紧缩继续发展的主观原因（谢平等，1999）。1998年正当通货紧缩一步步向现实逼近的时候，财政货币政策仍然在反通胀，对于来势凶猛的通货紧缩几乎没有丝毫的觉察，正如对于1997年的东南亚金融危机一样。从这种意义上来说，中国的通货紧缩完全是意外的，未能预期的。面对此次通货紧缩趋势，中国的宏观经济政策虽然有所滞后，但并非无所作为，然而效果不如人意。在通货膨胀水平明显回落之后，从1996年5月开始，分别于5月、8月，1997年10月，1998年3月、7月、11月和1999年7月连续7次下调存贷款利率，但通货紧缩趋势依然步步加剧。其中无疑有指导思想调整滞后、未能及时预期到通货紧缩的发生等主观方面的原因，但体制结构方面原因造成了宏观经济政策的内在“紧缩惯性”，货币政策方面的松动力量为体制方面的紧缩效应所抵销，从而形成一定程度的紧缩惯性，认识和分析宏观经济政策方面的这种“紧缩惯性”是解释中国此次意外通货紧缩的关键所在。

   二、结构不对称、体制收缩与流动性约束

我们认为，紧缩惯性是在1993－1994年以来经济金融结构急剧变化，适度从紧货币政策持续实施、金融监管不断强化的特定外部条件下的惯性趋势和逻辑必然，当前中国的通货紧缩则是这种紧缩惯性的一个物化形式和具体表现。

回顾1993年以来的货币政策、金融调控与金融改革措施，可以发现三条明显的轨迹，一是货币政策的持续紧缩与后来的微调松动。二是整顿金融秩序、加强金融监管坚定不移地连续实施。三是大力推进金融改革，加快国有专业银行向商业银行转化步伐。为了抑制严重通货膨胀，中央银行分别于1993年5月、7月，1995年1月、7月四次调高银行存贷款利率或央行再贷款利率，活期存款利率提高1.35个百分点，一年期定期存贷款利率各提高3.42个百分点；通货膨胀水平明显回落之后，又于1996年5月、8月，1997年10月，1998年3月、7月、11月和1999年7月连续7次下调存贷款利率。仅前5次下调利率，活期存款利率总共降低1.71个百分点，定期存款利率降低6.21个百分点，贷款利率下降6.13个百分点，超过了1993－1996年提高利率的幅度。另一方面，加大力度整顿金融机构，通过清理和重新登记撤并了一批金融机构，仅1996年就撤并了5589家；规范金融市场，人民银行取消了对非银行金融机构的再贷款，取消了省级分行的贷款规模调剂权，再贷款只对专业银行总行；堵“邪门”，坚决取缔非法金融机构和非法金融业务活动，禁止银行资金进入股市，禁止商业银行挪用流动资金搞固定资产贷款，纠正违章拆借和乱集资，取缔有价证券黑市交易；规范货币市场，清理整顿同业拆借，清理整顿国债回购；与此同时，商业银行实行资产负债比例管理和风险管理，实行银行保支付行长负责制；银行业与证券业分业经营、分业管理，分离政策性银行与商业性银行业务；停止向财政透支等等。1993年以来严重的通货膨胀之所以能够得以迅速有效的抑制，是和上述政策的实施分不开的。同样，1996年以来物价水平的步步下走与此也有极大的关系。1996年以来预调微调的松动力度明显大于1993－1996年间的紧缩力度，即使1997年10月23日降息的幅度也已经大于1993－1996年提高利率的幅度，1997年10月23日降息，活期存款利率降低1.44个百分点，一年期定期存款利率降低5.31个百分点，贷款利率降低3.42个百分点，更不用说1999年7月的大幅降息。如此之大的松动力度之所以未能取得预期的效果，关键在于经济金融结构和金融体制的显著变化。

1996－1997年旨在松动的微调措施基本是在现有货币政策之内的常规性操作，其主要措施是降低利率和延长贷款期限。在一种成熟、规范或均质的经济中这些常规性措施是有效的，但在经济结构急剧变动的转轨经济中，这些具有浓厚货币主义色彩的常规性货币政策措施的效果可能要大打折扣。由于经济结构的急剧变化，中国经济金融形成了新的二元结构特征，经济结构由国有和非国有两大块组成，国有在产值中只占1/3比重，经济中2/3的产值从而资金需求由非国有经济产生。金融结构由计划性的正规金融体系和市场性的非正规金融体系构成，正规金融体系支配了绝大部分的信贷资金供给，并以国有企业为主要服务对象；非正规金融体系主要服务非国有经济，但尚未取得法律认可并在紧缩中受到禁止。经济结构与金融结构的不对称，导致整个社会资金供给与需求的不对称，货币政策传导为结构性的不对称所阻隔和割裂，而达不到应有的预期效果（宋立，1998a）。国有经济可以获得资金，但因处于被非国有经济的替代之中，资金需求正在递减；非国有经济有较大的资金需求，但受授信条件限制得不到充分的资金供给。这样降低利率和延长贷款期限等常规性措施只是在国有经济的“狭小”范围之内起作用，政策松动的产出效应必然是有限的，呈现松而不动的局面。

另一方面，整顿金融秩序、防范金融风险的措施，在一定程度上也使货币政策松动的作用被削弱。整顿金融秩序、加强金融监管是十分必要和及时的重要举措，如果没有1993年以来对金融市场的规范化，1997年以来的亚洲金融危机可能对中国金融业造成极大的负面影响。1994年以来，一方面对改革以来成长起来的新的金融机构一刀切地采取了清理、撤销、合并、取缔等手段，致使非国有经济和中小企业缺乏相应的金融服务体系更加突出；另一方面对于现有金融机构在机制转换不到位、体制改革滞后的情况下大力进行整顿、加强金融监管、强化风险责任，致使银行的信贷投放日趋消极被动。尤其是我国金融体系中处于支配地位的国有商业银行，但其人员结构、知识结构、专业结构、精神状态等与市场经济的要求有一定距离。在某种程度上具有一种“树根效应”，即可以象树根从地下吸取营养和水分一样从企业等等基层单位吸收存款，但却不能在甄别风险的基础上发放贷款以回馈企业。在强调风险防范的情况下，只能不加区别地对企业的贷款要求一概回绝，一味通过惜贷、慎贷消极地回避风险。在此情形中，不该发放的贷款的确不贷或少贷了，但该发放的贷款却可能因此而未贷出去。从金融本身来看，通过上述一系列整顿、监管措施，有效的堵住了“邪门”，但从经济对于金融服务的需求来看，并未及时打开正门。致力于金融规范化的措施局限于体制内现有金融机构，必要的制度得以建立，但由于现有金融机构与非国有经济、中小企业之间的体制性隔膜，实际上对于非国有企业来说，资金从金融机构进入产业部门的通道被堵上了。对于国有经济来说，则意味着授信条件的苛刻、授信限量的收紧，资金从金融机构进入产业部门的通道变窄了。体制外金融机构的撤并、体制内金融机构规范化、制度化的结果，使信贷活动的阻力加大、交易费用倍增，整个经济中流动性制约增加，资金只能在现有金融体系内部“短路”循环。这样，由于没有能够及时打开正门，使得主观上旨在实现制度化、规范化的整顿和监管措施，无意中成了客观上的条条框框，起了体制壁垒的作用（宋立，1998b）。银行系统的货币创造能力因此而下降，货币流通速度下降，货币供应量增长率持续下降。这种情况与其说是货币政策的被动紧缩，不如说是货币供应的被动收缩。

处于垄断半垄断状态的银行片面地将安全性置于绝对优先的首要地位意味着全社会在流动性方面将不得不面临严峻的约束。后凯恩斯主义经济学家詹姆斯?托宾的流动性约束理论，货币政策通过信贷条件等产生作用，因此，其作用往往为信贷条件的等流动性约束方面的加紧或放松而强化或松动（饶余庆，1983）。流动性约束包括信贷配给、以及其它种种授信条件等，一般来说流动性约束往往使得货币政策的效果向紧的方向强化，紧缩性货币政策加上流动性制约，经济金融运行自然而然处于收缩之中。虽然从1996年已经开始在货币政策方面有所松动，几次下调存贷款利率，且幅度较大，但终因流动性约束方面未有松动，货币政策应有的作用难以及时有效发挥。1998年3月以来在改进金融服务，促进中小企业成长和国民经济发展等方面有所动作，但由于这些措施囿于现有金融体制之内，在缓解流动性约束方面缺乏实质性松动，使得货币政策如同踩住刹车加油门，效果可想而知。陆续不断的在流动性约束方面着力，致使信贷投放从1994年以来逐步减缓，存贷差率逐步加大，1996年以来基本保持在-10%的水平。存款大于贷款，意味着储蓄大于投资，经济中存在紧缩性缺口，总需求与总供给的矛盾进一步加大，通货紧缩压力难以及时缓解，最终以现实的通货紧缩方式爆发出来。

            资料来源：《中国金融年鉴》、《金融时报》等

   三、体制极限、风险释放与结构调整僵局

从表面上来看，货币政策作用受到限制在于金融机构的信贷收缩，但从体制层次来看，则是金融体制对于经济增长的支持达到了极限，实体经济方面的收缩趋势也是由此而来。从更深层次来看，中国当前的通货紧缩可能是潜在金融风险的提前或慢性释放，是东亚金融危机的一个折射或变奏。

中国的融资体制基本上是单一的以银行债权性间接融资为主，资本市场不发达，创业投资机制不存在。银行处于高度的集中或垄断地位，在高度集中社会资金的同时必然具有一种内在的风险集中机制，金字塔式的大银行体系通过盘根错节的分支机构象树根一样广泛地从基层从吸纳资金的同时，也将与之伴随的金融风险一层层集中起来，而不能在地方一一化解、随时分散，最终使得国民经济的发展与增长在某种意义上与金融风险的增加相伴随的，呈现出增长与风险“两极积累”的东亚特征（宋立，1999）。两极积累必然造成经济增长与风险防范不可双全的两难选择，保持经济快速增长必然带来金融风险的增加，而防范金融风险又不得不牺牲经济增长。这种状况在改革开放以来不但没有中止，反而有所扩大。改革开放之前，银行的不良债权主要是政策性的。改革开放以来，由于不少企业尤其是基层企业，包括国有企业的新建和技改，在缺乏创业资本的情况下通过银行贷款方式进行，创业企业和二次创业固有的高风险致使银行产生了新的金融风险，不良债权比例大幅度增加。90年代以来，随着泡沫经济的出现，源自房地产市场的不良债权迅速增加。历史遗留并正在继续的政策性贷款、新建和技改企业的“创业投资”贷款、房地产开发贷款，加上亏损企业的“输血性”贷款，以及“安定团结”贷款等等形成的不良债权，致使银行系统的不良资产比重居高不下和金融风险日益加大，成为中国金融业乃至整个经济面临的最大隐患之一，这一问题的严重性在东南亚进而东亚金融危机之后显得越发突出，防范金融风险问题被迫提上议事日程。

从国际经验教训来看，金融风险的释放不外三种方式，一是通货膨胀方式，二是金融危机方式，三是自觉改革方式（周天勇，1998）。东亚金融危机提醒中国金融界采取改革和其他预防性措施化解金融风险，防止危机方式的急性发作。同时作为货币政策当局和金融监管当局的中央银行加强了对金融机构的管理，先后出台了加强金融机构内部控制等一系列措施，规范了金融机构自身的运作，对金融机构的行为构成了有力的约束，使得金融机构的行为方式开始发生变化，一方面积极防范金融风险，设法降低不良资产比例；另一方面也出现了一些消极的风险防范行为，如不是积极进行贷款投放，而是不加甄别地“惜贷”、“慎贷”，更有甚者，将资金时缴或存入央行吃利息，致使授信条件趋紧。在安全性、流动性和盈利性的排序中，银行开始将安全性放在了第一位。从规范而谨慎的商业银行自身角度来说，这是应该加以肯定的良好开端，是一个很重要的制度性进步（北大宏观组，1999）。但从整个经济运行角度来看，由于当前金融体系不健全，体制外金融机构未发育，处于垄断地位的国有银行等把安全性放在第一位意味着全社会在流动性方面将有所限制，有可能造成某种程度的流动性紧张，从而对经济增长产生不利影响。要促进经济增长，就必然要求银行对授信条件有所放松，但在现行体制安排下，有可能造成不良资产比例提高、加大金融风险；而要降低不良资产比例、防范金融风险，在现行体制安排下又不得不收紧授信条件导致信贷投放下降，经济增长因此受到限制。商业银行扩大金融服务与防范金融风险、中央银行促进经济增长与保持金融稳定的两难选择，表面上是金融机构微观主体利益与宏观经济增长整体利益的矛盾转换，实质上为整体经济的长期利益与金融行业短期利益的权衡，增长减速在很大程度上只是短期问题，而金融机构不良资产和风险防范则是具有长远意义的根本性问题，降低不良资产比例、防范金融风险在目前情况下，不得不付出增长减速的代价。在现行金融体制未有重大改观的前提下，保持经济高速增长，必然要求加大信贷投入，由此可能带来新的金融风险；防范金融风险，就意味着不得不紧缩信贷投放，经济快速增长无法保证。无论对于金融机构还是监管当局来说，防范风险都是硬约束，而促进增长则是软约束，在此约束条件下，金融风险防范是第一位的选择，经济增长放慢和通货紧缩成为难以避免的必然。东亚国家的“两极积累”以危机的方式解决，中国的两极积累则以通货紧缩的方式表现。通货紧缩在一定意义上成为东亚金融危机背景下中国金融风险的慢性释放方式，是财富与风险“两极积累”特征在新形势下的翻版，是现行金融体制对于经济增长的融资支持达到“极限”的表现。

另一方面，金融体制的“极限”特点还直接影响了中国经济结构的调整，在实体经济层面引发了收缩趋势。由于经济体制改革与经济发展的相对超前和金融改革与金融发展的相对滞后，经济体系已经较高程度地市场化，而金融体系仍然基本处于传统计划体制状态，经济结构与金融结构之间存在较大的不对称性，致使资金供给与资金需求之间存在极大的结构性与体制性不对称。国有经济在相当程度上与过时的、不合理的经济结构相联系，而非国有经济事实上是市场性结构调整的主要力量，在一定意义上来说代表着未来经济发展或经济自发发展的一些趋势，但现有金融体系不能全面覆盖改革以来迅速成长起来的非国有经济和占国民经济相当比重的广大中小企业，为非国有经济服务的地方性、市场性金融体系难以及时得到应有的发展，或者说虽然有一定的发展，但难以及时适应经济快速发展和结构急剧变化的需要，结构调整得不到金融体系的积极有效支持。不仅如此，从某种意义上来说，现有金融体系还对经济结构起着一定的逆调整作用。在经济与金融体制结构的二元不对称条件下，社会资金供给方面具有明显的“国有”与“计划”特征，资金需求方面则具有较强的“非国有”与“市场”特征，由此导致了信贷资金分布与产值构成分布之间严重的结构性不对称。占有工业产值70%的非国有企业则以中小尤其小企业为主，广泛分布于社会底层――隶属于农村乡镇和城市街道等基层组织或个人，处于传统体制之外，具有显著的“自下而上”的市场经济特征。而处于主导地位的国有正统金融体系则具有典型的“自上而下”的计划经济体制特征，支配了绝大部分的信贷资金供给，仍然以国有企业为主要服务对象。与国有经济部门的分布相对应，国有金融体系立足大城市，服务大企业、其信贷资金投放保留着极强的计划倾向，非国有经济部门在受到实质上的所有制歧视。计划性的国有正统金融体系不仅很少对非国有企业提供信贷支持，反而还通过广泛设立的分支机构和附属机构，从基层吸纳储蓄，抽走资金，注入国有计划体系。其结果，一方面从动态中壮大了国有正统金融体系的融资规模，巩固和强化了资金融通的计划性，同时也掩盖了国有正统金融体系日益严重的潜在问题，致使需要早日解决的问题不能及时加以解决；另一方面抑制了非国有市场体系中的融资活动，使非国有市场体系在动态中逐渐被国有计划体系所挤压、削弱并控制。1991-1996，集体经济在工业总产值中的比重基本上维持在30-40％之间，但1997年以来大幅度下降，1998年仅为15% ，集体经济的萎缩与金融服务缺乏不无关系。不仅间接融资领域的情况如此，90年代市场化改革以来迅速发展起来的资本市场同样如此，股票上市和债券发行也具有极强的计划性。相对有活力、有市场、在经济总量中占较大比重的非国有经济成分得不到金融体系的支持，不仅致使经济总量失衡、总供求缺口扩大，同时也使经济结构问题得不到加上解决。总量与结构问题的总根源都在于经济金融调整结构的不对称，从经济结构分析当前中国的通货紧缩问题，无疑比单纯的政策分析更加符合现实情况，但由于结构只是经济发展中的一个形态，其本身也只是一个结果，而不是原因，隐藏在其后的仍然是体制这一“初始禀赋”。结构作为体制的“物化”（王积业语），其发展演进轨迹是既定体制决定的。从这种意义上来说，结构说与机制说、意外冲击说等一样，虽然指出了通货紧缩的一个重要方面，但并非通货紧缩的根本原因。

四、几点政策性建议

从上面的分析可以得到以下的结论和建议：

1、由于经济改革与发展相对超前而金融体制改革与发展相对滞后，现行金融体系不能支持变化中的经济增长格局是当前通货紧缩的深层次根本原因，因此，加快金融体制改革步伐，积极发展为非国有经济服务的市场性金融体系，改变经济金融体制结构不对称格局、缓解并最终消除流动性约束，既是治理通货紧缩的一项重要措施，也是深化体制改革、促进结构调整的必然要求。

2、考虑到短期的需要，在深化体制改革尤其是金融体制改革的同时，仍然不得不发挥财政货币政策的积极作用。由于货币政策作用受到限制，积极的财政政策不得不继续实行，但考虑到财政的承受能力，必须在发行国债、扩大投资的同时推出减税等其他必要的财政措施，启动企业和民间投资，发动经济自身的增长机制；并积极创造条件以进一步发挥货币政策的应有的作用，促使宏观经济政策重心从主要依靠财政政策向财政政策与货币政策并重、侧重发挥货币政策作用的方向过渡。

3、在经济金融结构急剧变化，并出现通货紧缩的情况下，过分注重货币供应量增长率或单一规则的货币政策已经失去意义，应该明确放弃，改而采用既包含凯恩斯主义相机抉择与货币主义固定规则优点于一身的复数货币政策规则。考虑到当前及今后通货膨胀与通货紧缩交替或并存既的可能性，应采取既可以防止通货膨胀，又可以防止通货紧缩的稳定物价或盯住物价目标制（INFLATION TARGETING）的货币政策框架。

参考文献：

饶余庆，1983，《现代货币银行学》，中国社会科学出版社

周天勇，1998，《高负债负债模式的金融风险》，《经济研究》第5期

中国社科院经济所宏观组，1999，《投资、同期波动与制度性紧缩效应》，《经济研究》第3期

李  扬，1999，《通货紧缩：分析与对策》，《经济参考报》7月21日

北京大学中国经济研究中心宏观组，1999，《正视通货紧缩压力，加快微观机制改革》，《经济研究》第7期

余永定，1999，《打破通货紧缩的恶性循环－－中国经济发展的新挑战》，《经济研究》第7期

谢平等，1999，《通货紧缩与货币政策》，《经济研究》第8期

宋  立，1997，《通货膨胀还是通货紧缩？》，《中国经济时报》12月30日

宋  立，1998a，《1998年一季度金融形势与货币政策分析》，《上海证券报》6月12日

宋  立，1998b，《缓解流动性约束，促进货币政策作用有效发挥》，国家计委经济研究所《经济研究与实践》第25期

宋  立，1999，《从东亚金融危机看政府对市场的选择性干预》，《人文杂志》第三期