从表面上看，次贷危机爆发是现代风险管理技术的失败；但次贷危机的病根得以形成并恶化，归根结底在于美国金融体制的激励体系强烈地放大了投行等金融机构和会计师事务所、信用评级机构等中介组织及其高管的道德风险，而这一体制的制衡体系却全面失灵或遭到削弱；而美国金融体制的制衡体系之所以遭到削弱，又是利益集团操纵的结果。

一、美国激励制度放大了金融机构和市场中介组织的道德风险

次级按揭债券是依靠现代风险管理技术才得以问世和发展的，但现代风险管理技术存在多项明显局限，这些缺陷早已为许多人所揭示，至少在1998年长期资本管理公司倒闭风潮中也得到了相当充分的暴露。这场危机也表明，借助现代金融工程发展起来的结构性金融产品（次级按揭债券是其中的一类）虽然可能有益于分散风险，但一些复杂的多层次产品几乎没有给金融系统增加经济价值。此外，当潜在基本面恶化时，由于与定值有关的不确定性增加，这些产品反而可能加剧危机的深度，延长危机持续时间。包括次级按揭债券在内的结构性金融产品既然是这样一种风险较高的金融工具，其发展本当受到制约，事实却是它从1990年代以来“蓬勃成长”。美国和欧洲发行的担保债务凭证（CDO，导致雷曼垮台的罪魁）、资产支持证券（ABS）、抵押贷款支持证券（MBS）三类结构性信用产品发行量2000年约5000亿美元，2006年达2.8万亿美元左右，爆发危机的2007年仍有2.6万亿美元。何以如此？重要原因是金融机构及其高管们在道德风险驱使下对此视而不见，大力推行这一高风险金融工具。

在许多金融机构职员们看来，为了给自己创造“业绩”和升迁机会，无视隐患推广高风险业务是值得的，因为到危机爆发之时自己可能早已升迁，或者调往别处，无法追究责任，即使要追究，浑水摸鱼之道也足以令他们自保。1980年代发展中国家债务危机之所以酿成，就与1970年代西方银行业职员们的这类动机有关；在此次次贷危机的形成发展过程中，我们再次看到了这一点。

假如良好的“业绩”并不意味着非常丰厚的物质待遇，金融机构的职员们很可能也就不至于有非常强烈的动机去冒险大力开发、兜售这类高风险金融工具，但美国和英国（美国之外卷入次贷市场最深的经济大国）金融部门一向以高薪著称。在高额且等级落差巨大的薪酬制度刺激下，金融机构的职员们产生了强烈的动机去冒险，为此可以践踏一切道义原则。

此次危机爆发之后，美英金融机构职员们、特别是高管们的贪婪和道德风险也未见收敛，反而进一步膨胀。首先，在危机已经爆发、股东和投资者为此损失惨重之际，华尔街和伦敦城的金融高管们也不愿意让自己的腰包作出一点牺牲。美国政府几经周折才通过7000亿美元救市方案，但受惠的华尔街投行们发放的薪酬竟然高达700亿美元，相当于救市行动资金的1成。花旗集团依靠政府的250亿美元注资方才得以暂时脱离困境，而其本年度头9个月薪酬支出合计高达259亿美元，高盛和美林的薪酬总额也超过100亿美元，后者今年第二季度还增长了76%。即使是那些把公司搞垮的高管们，离职之时仍然可以携走数千万美元乃至上亿美元离职补偿（即所谓“金降落伞”）。

更有甚者，正当危机之际，某些金融机构的高管不是实事求是地向市场和监管部门报告公司真实的资产负债和盈亏情况，防止公司市值在普遍的市场恐慌中被低估，而是企图操纵会计准则，夸大账面损失，一方面为自己牟取私利，另一方面制造借口裁员，摆脱与普通员工共度时艰的道义责任。由于在运用“公允价值”概念确认资产损失方面管理人员和审计机构有一定的自由裁量权，在危机中，某些公司管理人员试图夸大当前年度的资产损失和冲减水平，以便当市场重新恢复时使重新定值的盈利最大化，增加他们未来潜在的奖金总额。有的华尔街知名投行尽管其亚洲业务一枝独秀，未受危机冲击，美国总部仍然借口全球业务总量前景不佳而在亚洲部门裁员（这是笔者在香港调研时从瑞士信贷、美林等机构职员处得知的）。

二、美国制衡体系全面涣散

道德风险是金融市场参与者们永远都会存在的问题，因此，约束道德风险的制衡体系对市场正常运行至关重要。美国一向以其金融体制而自得，在美式金融体制下，独立会计师事务所、标准的会计准则、证券分析师的研究、金融市场监管、反欺诈和内部人交易的法律等构成了一套完整的市场制衡体系，美国著名证券法专家、哥伦比亚大学法学院教授小约翰·科菲称之为“守门人”。但从安然丑闻到次贷危机，表明美国的制衡体制几乎在每个环节上，从基本原则、具体条款到管理体制的实践都存在严重缺陷，这一点在审计和信用评级环节暴露得特别突出。

在审计环节，美国制衡体系之所以失灵，美式会计准则及其法律原则的基本缺陷不能辞其咎。北美之外几乎所有经济大国都采用国际会计准则（International Accounting Standards，IAS），或是努力向其靠近；而在北美通行的却是公认会计准则（Generally Accepted Accounting Principles，GAAP）。就总体而言，国际会计准则比公认会计准则更严密。国际会计准则是从“原则”角度出发，要求会计人员确保他们准备的财务报表能够反映当事公司真实的财务状况；相形之下，公认会计准则与美国法律一样是一个“以条例为基础的体系”，失之过于繁琐和偏重于会计技巧，更便于管理人员人为操纵，编制误导性的财务报告和牟取个人利益。在这种体制下，一家公司只要不违反任何具体的会计规则条款，便可以选择与会计准则的基本精神、意图相悖的会计报告方法。凭借这种“灵活性”，即使不违反也不规避公认会计准则，美国公司和金融机构也完全可以掩盖很多财务问题，更不用说他们的财务、法律人员还在日复一日处心积虑不断设计复杂的财务和法律结构，专门用以帮助公司规避具体会计规则条款。所谓“规避管制型”的金融创新，本质就是如此。

在此次危机中，蓄意利用会计准则缺陷造假者并非少数。雷曼兄弟公司在2007年已经受困于次贷危机，但其2008年3月18日公布的第一个财务季度报告仍然报出了4.89亿美元的盈利，远远高于市场的普遍预期。财报公布当天，雷曼股价暴涨46%，扭转了此前两天股价连续下跌30%的局面。实际上，雷曼兄弟公司的账面盈利大部分来自会计准则的“按模型计价”方法，亦即为了粉饰资产负债表，会计准则准许雷曼调整自己的估值模型，直到取得自己满意的数字为止。在这份财报中，雷曼对其65亿美元担保债务凭证（CDO）的冲减额仅有2亿美元，实际上其中约有25%在4月份得到的标普评级就已经落到了BB+或更低（均为垃圾级），最终，这部分CDO基本上分文不值。

尽管美国会计准则委员会（FASB）会制定更多的规则条款以弥补漏洞，但在这场监管与反监管的“猫鼠游戏”中，美国会计准则和法律体系基本原则的根本缺陷决定了监管者们永远只能落在后面。

在具体条款方面，与国际会计准则相比，公认会计准则提高了一些关键信息披露的门槛，其后果在这场次贷危机中暴露无遗。此次危机中，西方巨型商业银行和投行的损失很多来自容纳结构性投资工具（SIVs）的所谓特殊目的实体（SPV，又称作“表外实体”、“可变利益实体”），如花旗集团救助的6个结构性投资工具规模达490亿美元，汇丰出问题的两个结构性投资工具规模为450亿美元。实践证明，特殊目的实体资产公允价值大幅度减少，发起银行往往需要承担一半以上的损失，因此应当将特殊目的实体并入资产负债表中；正由于特殊目的实体资产负债结构不透明，才使得危机一旦爆发就不可收拾。国际会计准则和公认会计准则均要求在控股情况下或者发起实体承担大部分预期风险和利益时合并资产负债表，但前者对“控股”的定义是达到有效控制（股权比例可低于50%），后者对“控股”的定义则是持股50%以上。

基本原则和条款已经存在不可忽视的缺陷，管理体制和实践方面的缺陷更为突出。在前几年安然事件引爆的一系列会计造假丑闻中，独立会计师事务所协助企业造假的行为沦为千夫所指，结果导致安达信解体。会计师事务所之所以会协同企业造假，关键在于利益冲突和政府部门处罚中的“心慈手软”。在安然丑闻之前，会计师事务所经常为其审计对象从事收益丰厚的资讯业务，以至于安达信会计师事务所从安然公司得到的管理咨询收入反而比审计收入还高。显然，对于会计师事务所来说，他们很难对其咨询业务大客户的账目严格把关。安然丑闻爆发后，美国政府通过了《会计行业改革法》，禁止会计师事务所为其审计对象提供咨询服务，但接受审计的公司仍然有权力决定雇用哪一家会计师事务所审计自己的账目，在这种隐含的可能失去审计业务的压力之下，会计师事务所仍然难以有足够的底气严格把关客户的账目。

在金融监管和投资管理中使用信用评级工具由来已久，在投资管理中，多数机构投资者也要求其所持有的固定收益产品有信用评级。然而，在投资管理和监管中广泛运用信用评级，存在以下三个问题：

首先，信用评级的准确程度如何？究竟能否准确反映潜在风险？对此是有疑问的，从1997年亚洲金融危机前主要信用评级机构没有预先作出反映，到这回次贷危机之前和期间信用评级机构的表现，其评级纪录并不十分令人鼓舞，信用评级机构所作所为更多地属于马后炮而不是事前预见，特别是结构性信用产品评级在危机爆发后大幅度下降现象更为突出。在标准普尔2007年至2008年2月25日对2005年初次发行的次级居民房屋抵押贷款支持证券（RMBS）评级中，BBB-级至BBB+级的次级RMBS下降一级以上者比例高达68%。在次贷危机中，信用评级机构严重低估了损失的严重程度，直到当2006年提供的抵押贷款的拖欠在2007年初已经上升到惊人水平之时，信用评级机构仍然坚持拒绝迅速收紧其评级标准。

其次，信用评级一旦成为法定监管要求，就可能产生新的扭曲行为。在这种情况下，发行人和证券推销机构会寻求“采购”最廉价或最宽松的评级，并赋予评级机构某种特权。如果评级机构的法定收入来自监管的需要，就很可能使其业务重点偏离为投资者提供信息的宗旨。

第三，信用评级机构广泛从事基金业绩评价和共同基金、对冲基金的经营咨询业务，仅标准-普尔的基金评级部门就有超过1000家基金管理公司使用其基金业绩评价服务。安然事件已经充分显示了会计师事务所同时从事审计、咨询业务所隐含的利益冲突，以及这种利益冲突对会计师事务所中立、客观立场的损害，信用评级机构从事的上述业务之间的潜在利益冲突更广，对其中立、客观立场影响如何，不言而喻。

三、法律变迁和选择加剧了美式制衡体系涣散

美式制衡体系的基本原则本身就存在问题，“里根-撒切尔革命”以来在“市场化”旗帜下推行的一些法律变迁和政治选择进一步加剧了其涣散的趋势。

在审计环节，国际会计准则与公认会计准则之争由来已久。全世界大多数国家／地区认同国际会计准则理事会（International Accounting Standards Board，IASB）是建立全球通用会计语言以提高财务报表质量和透明度的适当机构，但美国长期以来就是国际会计准则走向全球的绊脚石，其表面冠冕堂皇的主张背后隐藏着争夺国际资本市场规则主导权的斗争和企业管理层的私利动机。表面上，美国认为，只有公认会计准则才能够给美国投资者提供充足的保护；实际上，是由于公认会计准则更便于管理人员人为操纵以牟取私利，美国企业管理层才对之如此青睐而对国际会计准则那么冷漠。在美国政府方面，负责起草IAS准则的国际会计准则理事会位于伦敦而不是纽约，是美国反对采用国际会计准则的更重要原因。

与此同时，美国法律的一些演变大幅度削弱了其威慑力，使得金融机构、市场中介组织等进行欺诈时顾忌越来越少。如要将证券欺诈者绳之以法，必须证明被告具有犯罪的主观“故意”，而证明这一点极为困难，使得欺诈者得到了前所未有的法律保护；1995年的《私人证券诉讼改革法》（Private Securities Litigation Reform Act）提高了起诉条件；采纳“按比例承担责任”、取消证券欺诈案中原告索取3倍赔偿权利降低了欺诈者损害赔偿的风险；……等等。

四、利益集团操纵形成对己有利的政府管理和法律环境

各类金融机构、市场中介组织的欺诈、失信行为能够持续多年，甚至日甚一日，重要原因之一是美国已经形成了官商一体的“财政部—华尔街共同体”，正是在这个共同体的操纵之下，监管和法律环境才对道德风险越来越宽容。

“财政部—华尔街共同体”系指美国政府财经主管部门（包括财政部、联邦储备委员会、证券交易委员会等）与以华尔街为代表的金融资本大财团之间的人事交流和情报信息交流。美国财团头面人物出任国际国内公职更是由来已久，1961年肯尼迪总统任命华尔街豪门道格拉斯·狄龙（Douglas Dillon）担任财政部长后，步入仕途的华尔街人士数目显著增长，美国政府公职也成为许多财团头面人物公开追逐的目标。1970年代任美林公司总经理的唐纳德·里甘（Donald Regan）任里根政府财政部长，原狄龙-里德公司总裁尼古拉斯·布雷迪（Nicholas Brady）担任第二届里根政府财政部长，高盛公司联席会议主席罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）1995—1999年任克林顿政府财政部长，亨利·鲍尔森从高盛转任美国财长，都是如此。

美国政府当初之所以招纳财界头面人物加盟，部分原因是希望借助他们的经验堵塞监管中的漏洞，富兰克林·罗斯福总统1934年任命声名狼藉的证券投机商约瑟夫·P.肯尼迪担任新设立的证券交易委员会主席，目的就是如此。然而，随着时间的推移，“管制俘虏”问题日益浮现，财界与政界之间的人事交流反而越来越多地成为官商一体、相互庇护的手段。20世纪30年代大危机后，金融业在美国一度声名狼藉而没有多少政治影响力，如今“财政部—华尔街共同体”的政治能量已经足以左右美国政府国内外经济政策的走向。

在这个利益集团的庇护下，金融机构的道德风险显著上升。雷曼兄弟公司倒台的主要原因是债权抵押证券（CDO）亏损巨大，而这方面的亏损之所以闹到不可收拾的地步，重要原因就是道德风险。由于有美联储救援贝尔斯登等先例，华尔街人士普遍相信联储和财政部会救援陷入困境的大型投行，债权人也因为这一点在危机时期仍然敢于向从事高风险产品投资的机构发放贷款。在2008年第二季度，尽管CDO业务已经亏损，雷曼仍在继续加大做多CDO的仓位，结果终于全盘崩溃。