2005年以来，政府有关部门开始陆续出台规定对假外资进行监管，本规定中涉及这方面的内容主要有第九条、第十一条、第二十六条、第四章等。

　　（一）第九条剖析

　　规定第九条中其他内容已经见于《暂行规定》第五条，新增加的、也是影响最大的是以下规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇，但该境外公司认购境内公司增资，或者该境外公司向并购后所设企业增资，增资额占所设企业注册资本比例达到25%以上的除外。根据该款所述方式设立的外商投资企业，其实际控制人以外的外国投资者在企业注册资本中的出资比例高于25%的，享受外商投资企业待遇。”其影响主要体现在内资企业“外资化”（即所谓“假外资”）方面，因为内资企业变身“外资”的主要目的是获取对外资的超国民待遇。在全面取消对外资的超国民待遇尚需时日的情况下，规定境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇，有助于部分削弱他们这样做的内在动机。本条与第十一条、第四章的有关条款将强化对假外资的监管。

　　（二）第十一条剖析

　　这项条款是此前《暂行规定》所没有的，其目的显然是为了防止“假外资”，特别是通过离岸公司并购方式形成的假外资潜藏的风险。内资转换为“外资”身份的一种重要手法是通过离岸金融中心变身。境内公司、企业或自然人首先在英属维尔京群岛等离岸金融中心设立无实际业务的空壳离岸公司，然后通过并购方式将境内企业股权或资产装入该离岸公司。在中国外资来源账面统计中，几个除了盛产阳光、沙滩和新鲜空气之外并无多少实际资本形成的离岸金融中心居然名列前茅，除了一部分是真正的外资需要借道之外，相当多的实际上是假外资的上述操作所致。由于这种方式的离岸投资对中国经济乃至社会的潜在风险不可忽视，从2005年初以来，有关部门陆续出台了一些规定，旨在将其纳入监管。本《规定》的这项条款以及下面的相关条款是将这种监管系统化了。

　　（三）第二十六条剖析

　　这项条款中值得注意的是第（五）款，要求被并购境内公司在申请变更登记时提交外国投资者的主体资格证明或者自然人身份证明，并对其真实性和有效性负责。这项规定实际上意在遏制假外资问题。此前，4月24日，国家工商行政管理总局、商务部、海关总署、国家外汇管理局联合下发《关于外商投资的公司审批登记管理法律适用若干问题的执行意见》，其中第五条规定，“申请外商投资的公司的审批和设立登记时向审批和登记机关提交的外国投资者的主体资格证明或身份证明应当经所在国家公证机关公证并经我国驻该国使（领）馆认证。香港、澳门和台湾地区投资者的主体资格证明或身份证明应当依法提供当地公证机构的公证文件”，也是出于这一目的。

　　规范境外上市

　　在本《规定》中，论规范境外上市，首推第四章“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”。出现这一章本身就是中国外资并购法规的一大进步。换股并购在国际企业并购实践中应用颇为普遍，在中国外资并购活动中也已经相当常见。但此前我国外资并购法规对这种形式的规定付诸阙如，导致这种形式进行的跨境投资无法可依，大有放任自流之势，造成了严重的内资企业外资化、资产流失等问题，对市场秩序、国家经济安全构成了重大隐患。这一章制订实施后，换股并购方式在中国从此有法可依，已经在中国得到广泛使用的离岸公司方式将逐渐从游离于监管之外被纳入监管之中，其中涉及的资产流失、假外资等问题可望逐步得到管理。

　　由于意欲海外上市的境内企业普遍采用所谓红筹路径，即首先在海外离岸金融中心注册设立壳公司，然后通过换股并购方式将境内实际资产注入离岸公司，然后以离岸公司作为上市主体。这一章对海外上市将产生重大影响，也因此令海内外中介机构和有关企业相当关注。而为了深入理解这方面监管工作的意义，我们有必要回顾全世界和我国企业跨境上市的情况和问题，在此基础上剖析《规定》相关条款。

　　（一）股票市场和股票投资国际化的进展

　　由于股票价格波动性高于债券且其定价高度依赖于公司所处环境投资者进行跨国股票投资所需的信息和基础设施（如可比较的会计准则、全球清算系统）等要求较高；在供给方，许多国家对外国人的股权投资设置了较多限制条件，作为发行人的大型跨国公司鉴于大部分股票掌握在母国投资者手中，对向海外发行股票兴趣较为淡漠，因此，直到20世纪90年代初，股票市场的国际化程度依然相当低下。90年代中期以来，工业化国家股票市场的国际化进程才在各类投资基金的积极参与下大幅度提速。

　　根据美国联储统计，美国居民持有的外国股票市值， 1990年为1976亿美元， 2000年第3季度末就已达到18304亿美元。外国股票在美国居民持股总额中的比重，1990年为6.0%，2000年第3季度末为10.6%。尽管2000年下半年美国股市泡沫破灭，财富效应导致2001—2003年美国居民对外国债券的净购买急剧下降，乃至转为负数（即卖出超过买入），但对外国股票的净购买始终保持为正数，并很快就强力反弹。在持续的净购买支持下，尽管由于世界股市下跌导致2001年美国持有的外国股票市值有所减少，但很快也反弹了。根据美国财政部2006年9月29日发布的最新统计，截至2005年12月31日，美国持有的外国证券市值为46091.05亿美元，其中股票市值为33177.05亿美元，占72.0%；长期债券10281.79亿美元，占22.3%；短期债券2632.21亿美元。其中，持有的中国大陆证券市值总额284.43亿美元，中国大陆股票市值为268.88亿美元，占同期美国持有的外国股票市值总额0.58%；持有的香港特区股票市值444.65亿美元，持有的香港证券市值总额462.25亿美元；合计持有中国大陆、香港股票市值总额为729.08亿美元，占同期美国持有的外国股票市值总额的2.20%。

　　股票市场和股票投资的国际化，同时也表现在主要股票市场上外国上市公司的增长。2000年底，纽约证券交易所挂牌的非美国上市公司已达434家，市值总额5.5万亿美元。截至2001年5月31日，纳斯达克、纽约、德国、欧洲第二（Euronext）4家主要证券交易所上市的外国企业分别达469家、437家、235家和214家，国际化程度最高的伦敦证券交易所上市的外国企业更多达482家，其市值总额47010亿美元，超过该市场上英国国内企业的市值总额（23970亿美元）。

　　股票市场和股票投资国际化之所以能够取得进展，除了各国政府开放国内股票市场等制度性因素外，20世纪90年代，继外汇衍生工具、固定收入衍生工具之后，与权益相关的衍生工具取得了长足发展，也是重要原因。这些创新工具降低了融资成本，提高了投资收益，并使投资者得以拆分证券的价格风险、信用风险、国家风险、流动性等特征，更加自由地调整自己的投资组合以适应规避价格、利率、汇率风险的需求，从而显著推动了跨国投资的增长。如股票掉期便是由国内代理收取一定费用后向海外投资者转交持有国内股票的利得或亏损，从而使海外投资者得以避免交纳高额当地交易费用或沦为内幕交易的牺牲品。正如当年的利率掉期和货币掉期曾经极大地促进了全球债券市场的膨胀，上世纪90年代兴起的股票掉期也显著刺激了股票市场的国际化。

　　对于来自发达国家的投资者而言，存托凭证市场的发展对其开展跨国投资发挥了重大作用。存托凭证已经成为发达国家机构投资者选择的重要投资工具，在美国一些大型共同基金的股票投资组合中占10%，在一些专门进行国际投资的共同基金中所占比例更高达40%—70%，成为推动新兴股票市场全球化的主要力量。此外，许多新兴市场新上市公司选择在成熟市场进行首次公募发行；一些成熟市场跨国公司分拆其在新兴市场业务或为其发行跟踪股票，仍然在成熟市场上市；一些老牌新兴市场公司被成熟市场公司收购，其股份因而被“绑”到成熟市场公司上；一些新兴市场公司为减少作为新兴市场公司的风险升水而搬迁到成熟市场注册，并在新注册国家的股市上市；凡此种种，都推动了新兴股市的国际化。

　　中国境内企业海外上市起步已久。早在上世纪80年代，驻港中资企业已经开始尝试“借壳上市”，1984年1月，香港中银集团与华润集团合组新琼企业有限公司，以1.8亿港币收购上市公司康力34.8%的股权；几乎同时，华润集团与其他中资机构收购天安中国，是驻港中资企业“借壳上市”的最早行动。90年代，香港中资企业几度掀起借壳上市及参股上市公司的高潮。但是，真正的第一只内地注册境外上市股票还是1993年7月15日在香港联合交易所挂牌的青岛啤酒H股。境外上市的内地企业几经跌宕，既有过数百倍乃至上千倍超额认购的荣耀，也见证过无人问津而被迫取消发行的尴尬。现在，海外上市中国企业已经分布于纽约、纳斯达克、香港、伦敦、新加坡等主要海外资本市场，形成了一支相当庞大的队伍。据香港联交所统计，截至2005年末，仅在香港上市的内地公司就有335家，总市值31920.9亿港元。加上在纽约交易所上市的16家公司（其中12家国有绝对控股）、在伦敦上市的6家公司（4家国有绝对控股），以及在纳斯达克、新加坡、伦敦新兴市场等上市的100多家中国上市公司，海外上市公司市值已经高达国内上市公司总市值的两倍以上。

　　（二）海外上市发展中存在的问题

　　我国境内企业海外上市发展至今，给不少境内企业创造了发展的空间，但其效力不可高估，问题与额外风险也不可忽视。内地消费者权益与国际投资者之间的利益冲突（如手机单向收费问题）、中国移动和中国联通数度被国际资本玩于股掌之上、美国议员和证券交易委员会就中国石油公司在受美国制裁的苏丹投资而大做文章……这些给我们上了关于商业风险和政治性风险的深刻一课，A股、H股股价的悬殊差距又构成了对境内投资者的逆向歧视，而且这种同股不能同权的局面与公司治理的基本准则相悖。而且，上述现象又有着深刻的根源，因此难以治理。以A股、H股股价的悬殊差距而论，虽说默顿的交易成本假说声称，一国（特别是金融市场深度、广度和流动性有所欠缺的发展中国家）公司一旦进入更富有流动性的海外资本市场上市，就容易得到视野更远大的投资分析家和潜在投资者的青睐，公司的投资者基础得以扩大，筹资成本和市场交易成本降低，公司市场价值上升。但在实践中，境外投资者的本土偏好导致境外上市公司（特别是在发达国家／地区上市的发展中国家企业）价值普遍遭到低估。对于中国这样一个新兴市场，欧美成熟市场的投资者对其确定的风险溢价无论如何也无法降低；而由于大部分中国公司的业务、产品、市场都没有拓展到海外，海外市场对中国公司的资质和业绩判断要谨慎得多。

　　更令人担忧的是，我们推进企业（特别是国有大企业）境外上市的主要目的无非是促进企业转换经营机制，提高企业效率。但我们在付出了这样的代价、承受了这样的风险之后，却发现不宜对境外投资者促进企业转换经营机制的神奇能力抱有过高奢望，通过境外上市强化企业监督激励机制的目的可能落空。之所以如此，有客观原因，也有主观原因。客观原因是企业管理层与大多数股东之间的信息不对称天然存在，境外投资者获取内地企业信息还需克服额外障碍；主观原因是新兴市场投资在成熟市场机构投资者的投资组合中不过是边际投资而已，他们有着较强的动机随波逐流而不愿意花费额外成本深入研究新兴市场真实状况。在当年震动中国资本市场的“中科事件”中，庄家吕梁操纵的康达尔（后改名“中科创业”）股票入选道-琼斯中国指数成分股；上市香港以来多年是香港投资者宠儿的科龙公司，2000年陡然出现巨额亏损，接着又在数年后原形毕露，都是典型范例。此外，企业海外上市过程中的内资企业外资化、资产流失、财务造假、规避国家宏观调控等许多问题也日益暴露出来，不仅扭曲市场秩序，某些问题还对国家经济安全构成了重大隐患。而对于一个大国而言，优质上市公司资源纷纷流失，国内金融市场发展受阻，对其经济可持续发展的负面影响可想而知。毕竟一个大国的可持续发展必须依靠本国资本积累和本国金融市场发展，外资、海外金融市场只能充当辅助角色。

　　进一步的研究表明，海外上市对提高企业市场价值和公司治理效力有限，这在全世界都是普遍现象。在美国全国经济研究局工作论文《国际化与公司估值演变》中，美国学者罗斯?列文和谢尔盖?斯穆克考察了1989－2000年间来自74个国家的9096家公司，考察指标为托宾Q，即公司的市场价值除以企业的重置成本。托宾Q越高，表明企业治理越好，外部投资者对企业的评价越高。9096家样本公司分没有海外上市的公司和已经海外上市（即已经国际化）的公司两类，两类公司之间存在同行竞争关系，以便体现行业状况和平均利润率。为保证海外上市样本公司能够代表海外上市公司的最高水平，鉴于西方学术界普遍认为英美法系比大陆法律更有利于保护私有产权和提高公司信息透明度，且全世界一致公认美、英两国金融法律最为完备，所选择的样本公司海外上市地限于伦敦交易所、纽约交易所和纳斯达克3处。计算结果表明，样本公司中没有海外上市的公司平均托宾Q值为1.49，已经海外上市的公司为1.55，相差并不显著。而且海外上市公司的托宾Q值通常是在海外上市前一年以及海外上市当年显著上升，此后便大幅度飞速下跌（尽管此时企业多数还在扩张业务）。

　　研究样本中有115家中国公司，研究时间跨度为1992—2000年，其中国际化的公司为45家，平均托宾Q值为1.15；没有国际化的公司70家，平均托宾Q值为1.56，反而高于业已国际化的公司。换言之，海外上市并未提高中国公司的内部治理和投资者对其的评价。

　　上述结果表明，海外上市对改善公司治理和提高投资者评价作用并不很大，起决定性作用的因素仍然是该公司母国的管理体制、行业状况和业务结构。企业要改善公司治理和投资者评价，更多地取决于本国资本市场的规范、金融管制的放松、法律的简单有效和执行有力。希望通过海外上市引进别国的法律监管，或者希望别国投资者能够合乎心意地改造公司来改善公司治理，都不过是一厢情愿而已。

　　与此同时，规范境外上市对宏观经济调控也有重要意义。由于我国还不具备成熟的货币政策实施环境，不少市场主体对资金成本的变动并不敏感，且过热产业相当集中，我国还不能完全依靠无差别的利率等工具对经济的总需求实施调控，达到调控产业发展的目的，在很大程度上还需要通过直接限制对某个过热产业融资的“点刹”式货币政策来达到目的。然而，宏观调控措施（主要是）同时也加大了突破、规避调控措施的诱惑力。在目前的宏观调控体系中，一个大漏洞就是外资银行和境外融资渠道在很大程度上游离于我国中央政府的调控措施之外，因此他们也就成为企业突破、规避调控措施获取融资的主要期望之所在。在目前的招商引资热潮中，可以确定的是，如果没有国家的明确限制，地方政府必将对本地企业的境外上市计划给予大力支持，提供一切便利，从某些省级政府“大跃进”式的本地企业境外上市计划中就可见一斑。一旦这类行为普遍化，中央政府的宏观调控措施也就随之落空了。相应地，在近年来的历次宏观调控中经常出现这类情况：宏观调控限制住了内资，却促进了外资；限制住了国企，却为民营企业创造了空间。在中央政府努力遏制产能增长失控势头的同时，某些境外融资或外资项目却可以不受调控措施影响。2005年美欧对华纺织品特保争端堪称20余年来社会反响最大的贸易争端，相当一部分舆论将这场贸易争端如此激烈归咎于纺织服装行业过度投资造成生产能力过剩，触发贸易争端，并指责政府事先没有未雨绸缪，有效遏制这个行业的过度投资。其实，中央政府在此前数年何尝没有尽力防止出现问题，无论是外经贸主管部门为保证世贸组织主要成员方如期宣布全面取消纺织品贸易配额而付出的努力，还是宏观调控部门对国家控制范围内的国有与定点棉纺企业增加纱锭“控制总量、限制发展”，都体现了这一点。然而，某些境外融资或外资项目却可以不受调控措施影响。就笔者所见香港证券交易所统计，仅魏桥纺织股份有限公司一家企业就在2003年通过赴港上市筹资合计24.4亿港元。魏桥公司境外上市所筹资金未必全部用于扩大敏感产品的生产，我也并不认为今年纺织品争端激化系该公司所致，但足以显示出我国境外上市和宏观调控政策之间尚需改善协调。

　　在这种情况下，对境外上市加强规范，避免放任自流，也就势在必行了。就本《规定》而言，在微观层次上，证监会介入审批（第四十条）等条款无疑是提高了海外上市的门槛，但有关企业有必要认识到这一点，宽松的规则在一定条件下好于严格的规则，但有规则无论如何也好于无规则，因为后者带来的不确定性风险无法规避也无从合理衡量。而且，对于能够通过审查实现海外上市的企业而言，较高的门槛等于是提高了他们的价值。

　　（三）第二十七条至第二十九条剖析

　　第二十九条，“外国投资者以股权并购境内公司所涉及的境内外公司的股权，应符合以下条件：（一）股东合法持有并依法可以转让；（二）无所有权争议且没有设定质押及任何其他权利限制；（三）境外公司的股权应在境外公开合法证券交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易；（四）境外公司的股权最近1年交易价格稳定。前款第（三）、（四）项不适用于本章第三节所规定的特殊目的公司。”

　　换股并购如果能够按照诚信原则进行，无疑是一种高效率的企业重组方式，但也有可能给“空手套白狼”之辈创造可乘之机。这一条之所以给境外公司规定了这么些条件，目的就是要确保跨境换股的当事人具有起码的诚信，用作支付手段的境外公司股票在公开、公平的市场上具有相应的价值，以免我国境内资产所有权白白外流。

　　而且，中国引进外资和赴海外上市企业的数量已经很多了，现在最重要的是提高质量；对于意图招揽中国企业的海外交易所而言，同样如此。在这方面我们不能不遗憾地发现，在境内企业海外上市的热潮中，不少企业和中介机构已经步入集体非理性状态，为上市而财务造假者有之，进入流动性很差的海外市场而得不偿失者有之，……凡此种种，对海内外投资者的合法权益、对企业的正常发展、对海外交易所的市场秩序都构成了不可忽视的威胁，《规定》中的一些条款正是为了消除这些威胁而制定的。一些企业可能会抱怨上述条款害得他们不能在OTCBB购买壳公司，这些企业如果是真心想要融资，不妨看看这种做法的真实成本和收益，看看先行者的成败；如果是想通过这种方式转移资产，那么，这样的目的本来就是政府应当限制的。

　　但上述条款也存在一个缺点，就是没有明确说明“具有完善的证券交易制度”的境外公司上市所在地包括哪些境外证券交易市场，希望有关管理部门以某种方式明确列举符合这一标准的境外证券交易市场，并每年按照标准调整。

　　（四）第三十条至第三十一条剖析

　　要保证跨境并购交易符合公开、公平原则，并购顾问的作用极为关键，第三十条、第三十一条规定了并购顾问的职责和条件，无疑是非常必要的。而且，上述条款明确规定必须由在中国注册的中介机构担任并购顾问，这也是一个进步，能够保证我国对并购全程的管辖权。但是，并购顾问上述能力具体如何衡量？希望有关部门进一步明确。从《商务周刊》等媒体的报道来看，惊动朝野的徐工－凯雷并购案财务顾问竟然是一家注册在居民楼里、无论如何也找不到联系人的皮包公司。换言之，至少在当前的实践中，外资并购当事人双方可以操纵设立一个皮包公司担任资产评估、并购顾问等职，而这样的资产评估机构和财务顾问会干些什么，可想而知。那么，这种问题如何解决？在本《规定》颁布之后，是否可以进行合格并购顾问的遴选，并公布合格并购顾问的清单？

　　况且，我国外资并购的一大问题是，由于某些地方政府的指导思想是不惜一切也要让合资成功，结果让外资立于不败之地，即使合资不成，他们也能够在交易的尽职调查中获知我方企业——亦即他们竞争对手——的商业机密。那么，如何防范尽职调查损害我方利益？不管是通过这项规定，还是通过别的规定，有关部门需要进一步明确这个问题。

　　（五）第四十条剖析

　　这条规定的法律依据来自新修订的《证券法》第二百三十八条：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。”与第二十八条一样，第四十条有助于消除信息不对称，强化监管，避免给“空手套白狼”之辈创造可乘之机。而且，“其证券监管机构已与国务院证券监督管理机构签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系”，这样一条规定比第二十八条要明确得多。不过，希望监管机构在其网站上容易找到的地方公布与我们签署了监管合作谅解备忘录的国家／地区清单。

　　在微观层次上，这条规定对企图通过红筹途径实现海外上市的企业影响较大，标志着证监会对海外上市红筹途径的监管尺度经过一番摇摆，再次走向收紧。2000年6月9日，中国证监会颁布《在境外发行股票和上市有关问题的通知》，其中规定，对不属于《红筹指引》规定的自然人红筹模式，中国律师要向中国证监会提交法律意见书并取得无异议函。2003年6月，证监会取消了此项规定，此后一直未介入对自然人红筹模式上市的监管，只是保留了对企业法人直接海外上市（即所谓“大红筹”）的所谓的“456条款”审批标准：国内企业海外发行上市必须“最近一年公司净资产达到4亿元人民币；按照合理的市盈率预期，公司的融资额不少于5000万美元；上市前一年公司税后利润不少于6000万元人民币”。无疑这项要求证监会介入审批的条款提高了海外上市的门槛，由于分发给业界征求意见的6月30日征求意见稿中并无这一条款，因此在海内外中介机构中引起了强烈震动。

　　这项条款发布后引起了一些理解争议。一些中介机构和企业认为，这项条款放在第四章“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”中，表明股权并购方式要经过证监会审批，但现金并购方式无需经过证监会审批。笔者认为，根据第四十条正文，证监会要审批的是特殊目的公司境外上市交易环节，因此不管是用什么方式把境内实际资产纳入特殊目的公司，其上市都需要经过审批。在实践中，特殊目的公司以现金并购境内实际资产的可能性也很小。因为设立特殊目的公司的目的是在海外上市融资，也只有在将实际资产注入特殊目的公司之后才能在海外交易所上市取得股本融资，在上市之前特殊目的公司自身不太可能有足够现金收购境内实际资产，除非是取得海外金融机构的过桥融资。但在寻求过桥融资、注入实际资产之前，特殊目的公司日后未必能够成功在海外上市，取得股本融资偿还过桥贷款；即使能够成功上市，过桥融资也会提高作为上市主体的特殊目的公司的负债率，损害其上市融资的条件。这些争议一方面表明这项条款的表述还可以更加周密，另一方面也表明我们的中介机构太喜欢钻空子而不是认真守法。

　　（六）第四十一条、第四十二条、第四十四条、第五十八条与确定对离岸公司管辖权

　　内资企业“外资化”是中国经济面临的重大问题之一，而这个问题往往与企业海外上市、跨境并购等交易纠缠在一起。比较常见的手法是在海外设立离岸公司，然后通过离岸公司以股权收购境内资产的方式把境内资产注入离岸公司，再将离岸公司上市。在这种情况下，如果不能证明海外注册公司最终控制者系境内居民或境内机构，那么我国就有丧失对这些资产的管辖权、引发投资争议的风险，仰融案件已经给我们敲响了警钟。从强化管理、维护市场秩序和国家经济安全的角度来看，这几项条款具有重要意义，付诸实施之后，若是再有仰融式的金融大盗企图侵吞境外国有资产，我们行使管辖权就有了依据。

　　此外，第五十八条规定，“境内公司的自然人股东变更国籍的，不改变该公司的企业性质”。2005年初，国家外汇管理局发布11号文和29号文之后，一些人企图依靠改变国籍规避政府部门对假外资、离岸公司、境外上市红筹路径的监管，但遭到政府有关部门的狙击。2005年10月23日，国家外汇管理局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发【2005】75号），进一步明确了“境内居民”的概念，有关当事人仍然不能通过转换为外籍身份而规避监管。本《规定》第五十八条是秉承了这一理念。