背景：自从1992年香港中策投资有限公司收购太原橡胶厂以来近10年时间里，外资并购在我国发展缓慢。但近两年陡然提速，发展颇为惊人，以至于“必须绝对控股、必须是行业龙头企业、预期收益必须超过15%”这三个“必须”业已成为一些跨国公司在华并购的基本要求。均富会计师行的研究报告显示，在2004年7月1日至2005年6月30日的一年间，共有268家外资企业收购了中国内地企业；从2005年7月1日至2006年6月30日的一年间，共有266家、来自41个不同国家／地区的国际企业收购了中国企业，交易额达到140亿美元，同比增长52%。

　　外资并购的迅速发展使得其中的问题急剧地暴露出来。特别是在中国国有企业“改制”的大潮中，外资争相收购中国成熟企业控股权，其中许多属于中国的行业排头兵企业，以下因素提高了他们的预期收益率：一窝蜂式的国企改制风人为制造了企业并购的买方市场，海外收购者谈判地位大大加强，得以一再压低收购价格；中国各级政府陷入招商引资狂热，不惜对外资提供多种过分的优惠，并为外国收购者主动进行大规模裁员；中国企业资产负债率较高，资本结构僵硬，渴望引进权益投资。由于某些地方政府的指导思想是不惜一切也要让合资成功，结果让外资立于不败之地，即使合资不成，他们也能够在交易的尽职调查中获知我方企业（他们竞争对手）的商业机密。而他们的一些条件明显苛刻的收购行为，之所以仍然受到中国有关企业和地方政府的欢迎，是因为对于企业某些管理层而言，这样做无需冒险开展自主技术创新，可以依靠“外资”身份取得众多优惠，这实际上是一种“监管套利”行为；一些地方政府官员则可以借此取得招商引资“政绩”，为自己升迁铺路。此外，目前中国企业内部人控制问题严重，企业高管们为了保住自己的权力地位，在企业重组中更倾向于引进外资而不是内资（如邯钢极力抵制宝钢收购却欢迎外资同行入股），在外资中更倾向于引进海外财务投资者，而不是国外同行企业，尽管国内外同行企业能够带来有助于直接提高企业效率的技术和管理，而且收购条件可能更佳。

　　在更广阔的背景上，我们可以看到，改革开放以来，我国引进外资取得了巨大成就，但一些负面效应也日益突出。

　　首先，引进外资的基础理由是弥补资本积累的缺口，但我国已经成为储蓄相对过剩的国家，无条件大规模引进外资的基础理由已经不复成立了。

　　其次，随着我国对外资市场准入日益扩大，外资越来越多地从面向出口市场转向面向国内市场，与内资企业的竞争关系日益突出，在不少行业，外资甚至已经颇有垄断之嫌。

　　第三，我们期望的外资企业对国内的技术外溢并不明显，外资反而因为挤占了内资企业的市场空间而在一定程度上打击了内资企业的技术创新热情，私人股本基金的并购行为更无法为中国企业直接带来任何技术创新。

　　第四，外资企业越来越多地采用并购方式在中国完成扩张，不仅在当前环境下存在众多负面影响，而且某些并购行为甚至可能危及国家安全。之所以如此，直接原因是某些骨干企业产品本来供应军用，让外资得知我国军备的技术机密，其风险不言而喻。有学者痛切地把向外资出售这类骨干企业喻作“为了一碗红豆汤出卖长子继承权”。间接原因是外资如果垄断了中国的产业，除了索取垄断利润、消除民族产业自主创新基础等后果之外，他们还有可能要挟我国政府接受符合他们利益却未必符合中国利益的政策，近年来外资企业的一些作为已经给我们敲响了警钟。

　　第五，外资并购这两年之所以势头迅猛，重要原因之一是前几年主要国家中央银行全面实行低利率，收购者有充裕的廉价资金可以使用。特别是日本从2001年3月开始实施零利率政策后，廉价日本资金大量流向海外市场。然而，日前美国联邦基金利率已经上升到5.25%，世界性加息风潮方兴未艾，特别是日本银行已于3月9日取消“定量宽松”货币政策，长期低迷的美日长期利率开始上升，海外收购者的廉价资金供给已经发生了根本性变化，某些海外收购者未必不存在资金链断裂的风险。

　　面对上述问题，区区26条的2003年版《外国投资者并购境内企业暂行规定》（下文简称“《暂行规定》”）显然已经无法适应实践的需要，在保持开放基本方向不变的前提下，政府对颇有混乱之嫌的外资并购市场加以规范，已经势在必行。在这种情况下，商务部等6部委联合发布洋洋洒洒5章61条的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下文简称“《规定》”），表明我国的外资并购法规在总结经验教训的基础上正在趋向完善，可操作性更强。本文将从通行的市场秩序规范、防范资本外逃和国有资产流失、防治“假外资”、规范境外上市等几个方面对外资并购新规加以剖析。

　　通行的市场秩序规范

　　（一）总则部分

　　总则对基本概念、基本原则等做了规定。其中第七、第八条是新增加的内容，它要求外国投资者并购境内企业所涉及的各方当事人应当按照中国税法规定纳税，接受税务管理部门的监督；要求遵守中国外汇管理的法律法规，及时向外汇局办理各项外汇登记、备案及变更手续。这无疑有助于纠正此前外资并购实践中广泛存在的涉税和外汇管理问题，是整顿我国整个市场秩序的有机组成部分。

　　（二）第十二条剖析

　　在这一条中列举了“涉及重点行业”、“存在影响或可能影响国家经济安全因素”、“拥有驰名商标或中华老字号”3项向商务部申报的条件。其中，“涉及重点行业”、“存在影响或可能影响国家经济安全因素”是此前已经提得比较多的限制标准，值得赞赏的是“拥有驰名商标或中华老字号”这条新标准，因为这条标准承认了驰名商标、中华老字号所具有的不可替代的价值。驰名商标不仅是企业可持续发展的关键资本之一，一些驰名商标和中华老字号还已经成为地域乃至整个国家文化的有机组成部分，我无法想象没有同仁堂、全聚德的北京，没有热干面的武汉，没有宣纸的安徽宣城，没有茅台酒的贵州茅台镇。而在目前，许多驰名商标和中华老字号又面临这样那样的危机，可能在很不合理的条件下沦为外商的囊中之物，或是逐渐消亡。

　　1992年以来，原商业部、国内贸易部专门开展了搜集、整理老字号资料的工作，认定了1600多家老字号企业，但是由于各种原因，在1600多家中华老字号中，有20%长期亏损，有些甚至已经被市场淘汰；70%维持现状；只有10%发展势头良好。在这种情况下，不少拥有驰名商标或中华老字号的境内企业需要引进外力开展重组，以便恢复活力。而当前社会上的“外资崇拜症”热度仍然相当高，一些地方盲目追求引进外资重组本地企业，对内资则施加种种歧视性限制。如河南双汇实业集团股权转让刚刚挂牌，中国粮油食品（集团）有限公司就由一把手出面洽商收购双汇发展事宜，结果却被河南方面拒绝。而已有的实践经验表明，外资取得中国驰名商标或中华老字号控制权之后，基本上没有持续投入培育中国驰名商标或中华老字号的资金，而是集中财力、人力、物力培育自有海外商标品牌，而将自己掌握的中国驰名商标、中华老字号冷藏起来。从早年的美加净（上海）、高富力（广州浪奇，与宝洁合资）、熊猫（北京，与宝洁合资），到最近几年的南孚电池等品牌，莫不如此。为了改善中国在国际分工体系和国际利益分配格局中的地位，我国政府正在大力推进品牌建设，为此需要振兴已有品牌和培育新兴品牌双管齐下。仅就老字号而言，商务部就将在“十一五”期间建立促进老字号振兴发展的支持体系，会同有关部门研究制定《促进老字号振兴发展的指导意见》，力求增强老字号企业的自主创新和市场竞争能力，挖掘整理传统产品和技艺，培养有条件的老字号做精做强。争取用3年时间认定1000家具有自主知识产权的中华老字号，重点培育一批中华老字号，提高其品牌影响力。通过开展现代营销和实施“走出去”战略，使之成为具有较强竞争力的知名自主品牌。而如果我们已有的品牌都落入外资之手，我们的品牌发展战略也就丧失了赖以依托的基础。不少以品牌对外合资的内资企业正在陆续收回自有品牌，如北京日化二厂2000年9月提前终止与宝洁的熊猫品牌使用合同，广州浪奇出售原来与宝洁合资的广州浪宝中22%的股份，并出资3300万元收回“高富力”洗衣粉商标专用权。我们需要亡羊补牢，更需要防患未然。

　　此外，与此前的《暂行规定》相比，这项《规定》授权商务部在当事人未申报情况下终止交易的权力，无疑强化了对国家经济安全和市场秩序的保障。

　　令人疑虑的是，此前在市面流传的《规定》征求意见稿中有“在相关行业处于主导地位”和“职工人数超过2000人”两条标准，而没有“涉及重点行业”一条。从反垄断角度来看，“在相关行业处于主导地位”显然覆盖面比“涉及重点行业”要广泛；从国家经济安全角度来看，“涉及重点行业”应该可以替代“在相关行业处于主导地位”。有可能立法者认为，第五章“反垄断审查”已经足够保证反垄断需要，用“涉及重点行业”取代“在相关行业处于主导地位”，既无损于国家经济安全标准，又能减少工作量。征求意见稿中的“职工人数超过2000人”标准令人赞赏，因为它体现了“以人为本”的原则，为了社会公正，为了经济社会可持续发展，必须消除那种成本由社会承担、收益归一小撮人的现象，正式稿中取消这一条款多少令人遗憾，也有些令人不解。

　　（三）第十六条及其涉及的企业资本制度问题

　　世界公司资本制度划分为法定资本制度（又称“确定资本制度”）和授权资本制度（又称“资本授权原则”）。前者首创于法国，多实行于大陆法系国家，指在设立公司时，发起人必须按照章程中所确定的资本数额，足额缴齐或募足后，公司才能成立的一种资本制度；后者指公司只要在章程中记载注册资本额和设立时发行的股本或股份额，股东不必认足或缴足全部注册资本，公司即可成立的制度。未发行或未缴足部分的股本，允许公司或股东于公司成立以后发行或缴足。两类制度各有其利弊。在上述两种公司资本制度之外的第三类公司资本制度是结合两者形成的折衷资本制度（又称“认可资本制度”）。这种模式由德国首创于上世纪30年代，后来为许多大陆法系国家和地区（包括台湾地区）所接受（特别是对股份有限公司）。它既放松了对公司设立的资本要求，降低了公司设立的难度，避免了因公司资本闲置造成的浪费，又规定了公司股份首次发行的数量及公司股本总额发行的年限，使公司资本相对确定与稳定，有利于保障债权人权益。

　　我国多年实行堪称全世界最严格的法定资本制度。按照1993年《公司法》第二十五条至第二十七条，股东应当足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额，在全部缴纳出资后，经过法定的验资机构验资并出具证明，然后才能向公司登记机关申请设立登记。按照这些条款，内资企业董事会发行部分股份、认股人分期缴纳股款等行为均属不许可之列。

　　与此同时，我国外商投资企业实行的公司资本制度则近似授权资本制度。1993年《公司法》给外商投资企业开了一个规避缴纳股本资金约束的后门。其第十八条规定：“外商投资的有限责任公司适用本法，有关中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业的法律另有规定的，适用其规定。”而无论是《中外合作经营企业法》还是《外资企业法》，还是其相应的实施条例，都没有要求外商投资企业在申请登记之前足额缴纳全部出资额。《中外合资经营企业合资各方出资的若干规定》允许合营各方一次缴清出资，也可以分期缴付出资，但没有规定分期缴付出资的期限，而是由合营各方在合同中协商确定。

　　授权资本制度和折衷资本制度固然有其优越性，这种资本制度也确实是中国公司资本制度发展的方向。但现行规定同时执行，却在公司资本制度方面对内资企业构成了逆向歧视。同时，由于法律上没有向海外投资者规定严格的缴款期限，又没有其他措施保证外资收购方在缴付出资期限方面的诚信，1992—1994年间，中策公司仅仅投入2000万美元就并购了我国5大橡胶轮胎厂，成为外商利用我国法律低成本收购境内企业的典型案例。这样，为了防止外资收购方“空手套白狼”，就需要对外资并购支付对价的期限作出规定。就笔者所见，至少从1997年9月外经贸部和国家工商局发布的《中外合资经营企业合营各方出资的若干规定的补充规定》开始，政府有关部门就开始规定外资并购支付对价的期限了。本《规定》第十六条就是这对这一问题。

　　第十六条中以下内容实际上是从1997年《中外合资经营企业合营各方出资的若干规定的补充规定》沿用至今的：外国投资者自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内支付全部对价（当时称作“购买金”）；对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价。

　　尽管如此，本条款存在两个问题。其一，本条款能否杜绝外商的空手套白狼行为，并不取决于条款本身，而是取决于执行程度。在宁夏西北轴承股份有限公司（以下简称“西轴”）与德国FAG公司（后来被德国依纳公司整体收购）合资案中，双方于2001年12月签署合约，同意组建合资公司，德方和中方持股比例为51%对49%。合资公司——富安捷铁路轴承（宁夏）有限公司正式成立于2002年3月，到了2002年4月，德方资金始终不能到位，本身就对合资持反对态度的人要求公司撤销合约，公司先前支持合资的人也开始犹豫。公司领导向宁夏自治区党委、政府请示，得到的答复是“要从招商的大局出发，坚决把合资工作搞下去”。结果，双方从2002年5月开始组建合资公司，从组建新公司过程中的选聘录用合资公司员工等环节，到组建完毕之后的经营管理，德方一意孤行，将中方排斥在外，使中方利益受到严重损害。德方解聘了生产、销售等管理部门的中方管理人员，高薪在国内招聘了部分管理人员，又不按合资协议办事，擅自增加德方在合资公司工作的人员，并且外方工作人员每周都要探亲，往返费用都要由合资公司承担，致使管理成本大幅上升，产量却大幅度减少。2002年至2004年4月，合资公司共生产新制352226铁路轴承19.6万套。前两年年均产量只有8.5万套，仅占西轴原铁路轴承年产量的42%。2004年5月到2005年5月，合资公司基本停止了铁路轴承的生产，2004年下半年开始小批量试制出口铁路轴承。2002年，合资公司亏损1200余万元，2003年继续亏损1400余万元。按合资比例，2002年和2003年，西轴仅合并财务报表便合并亏损1000余万元。2005年5月，合资公司聘用的职工劳动合同期满，富安捷公司裁员250人，西轴全部接收了原西轴股份公司员工身份的裁员。在合资公司连续两年亏损，市场大幅萎缩的情况下，西轴多次与德国控股方依纳公司进行联系和协商，试图改变这种被动局面，并提出两种选择，一是合资公司由中方收回，重新改变被动局面，打开销售市场；二是中方参股权由德方购买，中方可以借机摆脱亏损的被动局面，由德方独立经营。最后，“为了自治区招商引资大局，为了留住德国依纳公司”，西轴于2003年12月与德国依纳公司签约，将西轴持有的合资公司49%股权出售给依纳公司，合资公司从此变成了德方独资企业（王聪：《西轴和FAG合资与双赢无缘》，《中国工业报》，“中国装备工业合资变局”系列报道，2005年9月13日）。

　　其二，本项条款与新《上市公司收购管理办法》之间的协调问题。新《上市公司收购管理办法》已于2006年9月1日起实施，其第五十五条规定，“收购报告书公告后，相关当事人应当按照证券交易所和证券登记结算机构的业务规则，在证券交易所就本次股份转让予以确认后，凭全部转让款项存放于双方认可的银行账户的证明，向证券登记结算机构申请解除拟协议转让股票的临时保管，并办理过户登记手续。”这项全额付款规定是必要的，尽管有意见认为全额付款可能影响收购效率，但从2002年版《上市公司收购管理办法》实施3年多的情况来看，收购方“变脸”现象极为严重，许多收购方以提高效率的名义支付部分定金后就将股权过户，完成过户后就利用上市公司资金来支付转让款，对上市公司质量和投资者权益损害深重。在这种情况下，无疑必须首先保证公平。然而，本条款没有提及外资收购上市公司支付办法，其可在营业执照颁发之后一定期限内支付的规定与新《上市公司收购管理办法》第五十五条的全额付款规定并不一致，因此需要协调。

　　其三，本条款与新《公司法》之间的协调关系。我国公司资本制度正在向折衷资本制度发展， 2006年1月1日起生效执行的新《公司法》，没有明确规定公司并购中的对价支付期限问题，与此相关的是第二十六条至第三十条。第二十六条规定，有限责任公司股东出资可以分期缴纳，公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的20%，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。第三十条规定，股东的首次出资经依法设立的验资机构验资后，就可以申请设立登记了。对于外国投资者认购境内公司增资的情况，本条款与新《公司法》是协调的，但在没有增资的情况下，外资收购方支付对价的期限比新《公司法》的规定严格，这样的取向在当前是必要的，但在我国市场秩序走上正轨之后，也许可以稍微放松。

　　（四）从第五十一条至第五十四条看企业并购反垄断审查中的潜在问题

　　竞争法规在不同国家名称各异，美国称之为“反托拉斯法”，日本称之为“禁止垄断法”或“公平交易法”，德国称之为“卡特尔法”或“反对限制竞争法”，法国称之为“公平交易法”，俄罗斯称之为“限制垄断活动的法律”，欧盟和欧洲许多非欧盟国家称之为“竞争法”，目前的普遍趋势是称之为“竞争法”。竞争法规着眼于销售市场和企业并购市场两个领域。各国竞争法规细节虽然差别甚大，但基本内容和框架大体一致，禁止限制竞争协议、禁止滥用市场支配地位、控制企业合并3个方面构成了竞争法规的基本内容，目标是对限制竞争协议、滥用市场支配地位、企业并购加以制约和规范，维护市场秩序，保护全体生产者、销售者的合法利益和消费者福利。竞争法规在成熟市场经济体号称“经济宪法”，其地位凌驾于其他所有经济法规之上，目前全世界已有大约100个国家／地区颁布了反垄断法，制定了竞争法规的世贸组织成员方约80个（其中发展中国家和经济转轨国家约50个）。仅就企业并购而言，目前至少有60多个国家和地区（包括欧盟）具有某种形式的兼并前通报程序。

　　尽管我国《反垄断法》尚未正式发布，但对企业并购进行反垄断审查是必要的，《规定》第五十一条至第五十三条规定了对外资并购的反垄断审查条件，其亮点之一是考虑到了并购一方当事人与其有关联关系的企业合计的市场占有情况。市场普遍关注这项条款对高盛在华并购活动的影响，因为高盛此前已经直接或为其客户持有了我国第二大肉制品加工商雨润食品10%的股权，其附属罗特斯克公司又在4月份的竞购中中标收购另一个中国肉制品巨头河南双汇集团控股权。相信对于另外一些海外收购者，这项条款也会令他们却步。

　　上述条款要有效发挥作用，就需要有具备足够权威的、有说服力的市场统计数据来作为审查的依据。在这方面，的问题是我国市场调查行业诚信状况相当差，缺乏有公信力的市场统计数据，某些企业串通部分市场调查公司提供虚假统计数据，蓄意误导消费者和社会公众。市场参与者们这种把数据当作自己的工具而肆意玩弄的行为，结果导致企业、中介组织的信誉一起完蛋。上世纪90年代，中国市场调查行业兴起不久，这个问题就已经浮现。最典型的案例是1998年“空调企业产量之谜”。1998年上半年，我国空调生产企业上报产量约600万台，同期国产空调压缩机产量为240万台左右，其中可以供应国内市场的数量在220万台左右，加上近50万台正常进口的空调压缩机和一些进口散件组装的空调，总数为300万台左右，只有空调生产企业上报整机产量的一半。即使扣除一部分上年库存和因统计年度和制造年度不一致带来的量差，空调生产企业上报整机产量与压缩机数量之间仍然存在上百万台差额。有人为此撰文诘问：“难道企业上报的产量中有没装压缩机的空调？”。事实上，出现这种差额，空调压缩机走私固然是原因之一，但更重要的原因是空调生产企业虚报产量。其目的都是盯着消费者的钱包，企图让消费者误以为本企业产品质量好、俏销，利用从众心理推动消费者购买本企业产品。今天，在外资并购领域同样出现了类似问题。在法国SEB集团并购苏泊尔案中，苏泊尔的市场占有率数据就令人莫衷一是。苏泊尔公司提供的数据显示，其国内市场占有率仅10%左右，反对者则声称苏泊尔的国内市场占有率已达47.04%，双方各自提供对自己有利的数据。这个问题不解决，我国对所有企业并购的反垄断审查制度都不可能正常运行。

　　此外，从反垄断角度来看，这项规定还遗漏了一项重要内容，即外资企业与外资企业之间并购的反垄断审查问题。按照目前的规定，总部在国外的“真正的”外资企业之间的并购无需经过中国政府的反垄断审查，对这类并购案件，中国政府往往也是事后才得知。如商务部2005年批准的外资商业企业并购项目达到24个，但一些跨国零售巨头通过境外收购、抢占中国市场份额的案例并未包括在内，如英国翠丰集团收购全球第四大建材超市欧倍德的中国业务，将其下属百安居在华连锁门店数量从原先的27家提高到41家。随着外资企业在华市场力量的壮大，总部在国外的“真正的”外资企业之间的并购案很可能对中国市场结构产生重大影响，在这种情况下，我们有必要考虑对这类外资企业之间的并购加以审查。在国际上，已有很多国家和地区将总部在国外的“真正的”外资企业之间的并购纳入反垄断审查行列，有一些跨国公司之间的并购在母国获得批准，却在其他国家／地区被否决，最终导致并购流产。如2000年10月通用电气（GE）和霍尼韦尔（Honeywell）两大美资跨国公司协议合并，在母国获得了美国司法部的批准，但被欧委会驳回，结果这起兼并案最后失败。

　　与此同时，《规定》第五十四条确认了反垄断审查豁免的条件：“有下列情况之一的并购，并购一方当事人可以向商务部和国家工商行政管理总局申请审查豁免：（1） 可以改善市场公平竞争条件的；（2） 重组亏损企业并保障就业的； （3） 引进先进技术和管理人才并能提高企业国际竞争力的；（4） 可以改善环境的”。这项反垄断豁免条款直接沿袭了《暂行规定》第二十二条，一字未改。不可否认，制定这项条款的出发点是好的。在市场秩序正常、各类市场参与者、被并购境内企业和地方政府有关部门总体上能够忠于职守和职业道德的情况下，对符合上述条件的并购豁免垄断审查，显然有利于提高市场效率。问题是我国目前的情况显然不是这样，这一本意良好的豁免条款到了某些地方、某些部门、某些官员手里，很可能玩出许多令人眼花缭乱的花样，在其他许多问题上，我们已经见识过他们制造和利用政策漏洞的深厚“功力”，土地管理中的所谓“8.31大限”由来就充分显示了这一点。