近来，美国美联储购入美国国债的表态，使得人们重新考虑财政和央行之间的关系，并对美元的未来地位，以及中国的外汇储备安全表示严重忧虑。针对此问题，我们进行了理论梳理，分析了美联储上述操作的理论基础、对美国以及全球经济的影响，在此基础上给出了中国的政策建议。

一、“定量宽松”是美联储直接购买国债的理论基础

　　2009年3月，英美两国央行先后实施了“定量宽松” （Quantitative Easing）的政策操作，其中，英格兰银行于3月12日向机构投资者收购政府债券20亿英镑，此举将资金直接注入到英国实体经济。美联储则于3月18日表示将购买最多3000亿美元的2-10年期的美国国债和7500亿美元的MBS债券，以及1000亿美元的机构债。这种操作被理解为央行开动印钞机，为财政赤字直接融资。这样的说法可能不确切。

　　第一，“定量宽松”是2004年由伯南克和前美联储理事会理事劳伦斯.梅耶等共同推出的、非常规的货币政策操作方式。传统的货币政策最终目标是通货稳定，但常常受到追求经济增长、充分就业和平衡国际收支等其他目标的困扰，货币政策的中介目标，可以分为数量工具调控，价格工具调控和其他工具调控等三类，数量工具的调控思路就是控制M0/M1/M2乃至更广义货币的供应量的调控方式，在20世纪80年代之后逐渐被各国央行所放弃。价格工具的调控思路就是调控利率和汇率，由于根深蒂固的汇率浮动至上，主要国家都不同程度地采取浮动汇率制。其他调控工具主要是央行必须关注通货膨胀预期、资产价格变动等中介目标，但不是太普遍。因此，总体而言，在次贷危机之前，各国央行的货币调控实质上就是调控利率，尤其是基准利率，对货币数量等的调控和汇率的调控都比较少见。

　　第二，“定量宽松”的货币政策操作，是伯南克等基于大萧条时期的研究，而得出的非常规手段。当央行常规操作受到制约，难以帮助金融和实体经济恢复和增强流动性时，央行可以考虑定量地向政府或者私人部门直接注入流动性，以强烈地改变私人部门对汇率和利率的预期，刺激实体经济的复苏。

　　第三，“定量宽松”是一种“廉价货币”的操作，无论和央行定量操作的交易对手是财政、金融机构还是普通机构，定量宽松通常都能够使得交易对手的流动性迅速宽松，金融市场浮动利率和固定收益率曲线均整体下移，汇率因缺乏利率支撑也贬值，实体经济能够享受到利率更低、汇率更软、流动性更宽松带来的“廉价货币”的好处，因此定量宽松是在危机中经济运行艰涩的润滑剂。

　　目前，英美央行先后采取了“定量宽松”操作，美联储仍将进一步放大该操作的规模，其他陷入深度衰退的发达经济体是否会效仿，尚难定论。

二、“定量宽松”的政策效果取决于美联储的操作细节

　　通常“定量宽松”并不等于直接印钞，增加流通中的现金，美联储上述操作的政策效果相当复杂。

　　第一，“定量宽松”的交易对手是谁？如果美联储的交易对手是美国财政部，那么操作的结果使得财政部能够定量筹资，并得以实施奥巴马的大规模经济复兴和再投资计划（ERRA，Economic Recovery and Reinvestment Act）。如果美联储的交易对手是MBS的债权人，那么MBS债权人将摆脱不良资产并获得流动性，进而从事正常的投资和消费和贸易。如果美联储的交易对手是机构债的债权人，那么这些金融或商业机构将能够恢复流动性。因此，美联储是向财政、向金融机构还是向实体经济注入了流动性，取决于谁是美联储实施“定量宽松”的交易对手。相信美国财政部、金融机构和大型企业，甚至居民部门都不同程度地直接得益于“定量宽松”所注入的流动性。

　　第二，“定量宽松”注入的是何种流动性？这取决于美联储的财务处理。美联储购入美国国债、MBS或者机构债之后，其资产平衡表上，资产方将立刻增加上述资产，但是负债方也同步膨胀。这意味着美联储总体财务状况的恶化和信用创造能力的定量滥用。如果美联储购入资产后，在负债栏增加的是广义货币M2，那么就意味着央行对交易对手的直接信贷提供。如果负债栏增加的是基础货币，例如金融机构在美联储的超额准备金，那么就意味着央行对交易对手提供了基础货币，而基础货币具有乘数效应。理论和实践上，美联储都很难大规模向交易对手提供现钞。美联储不同的会计账目处理方式，决定了“定量宽松”注入的流动性的不同形态和能够取得的不同扩张效果。

　　第三，“定量宽松”之后，美联储购入的资产通常会受到价格上的支撑，这种价格支撑来自三方面，一是市场上可供交易的资产存量的收缩，二是市场上资金供应的增加，三是公众预期的增强。因此美联储购入中长期国债、MBS或者机构债之后，上述资产价格会暂时坚挺，并且收益率下降。同时，利率的下降往往带来汇率贬值。

　　总结起来，“定量宽松”操作之后，意味着短期内美联储“窖藏”了部分资产，同时释放了更多货币，因此货币更廉价，资产价格得到支撑。金融和实体经济的信心都明显增强。

三、美联储采取“定量宽松”对美国经济的影响

　　美联储采取“定量宽松”对美国经济复苏总体而言是有利的。

　　第一，美联储已经在次贷危机爆发后，迅速将联邦基金利率由5.25%削减至0－0.25％，依赖传统思维，货币政策已不可能再宽松。更糟糕的是，美联储反复调降的是短期基准利率，中长期利率的下滑，还需要通过货币政策的传导机制。美联储购入2-10年期国债，使得美国国债固定收益率曲线整体下移，不需要经过漫长的货币政策传导，此外，汇率也走软，美国实体经济能够从中迅速得益。

　　第二，美联储购入财政部的国债，克服了财政部救市资金不足的问题，也缓解了国债销售困难，甚至流拍（Auction Failure）的巨大风险。目前美国国债余额为11万亿美元，根据奥巴马政府的预算，2009财年的财政赤字将达到1.75万亿美元，美国财政部年内仍需通过发债筹资约2万亿美元。但糟糕的是，目前美国国债的境外投资者持有的美国国债出现环比下降，美国国内机构和居民则缺乏足够的净储蓄去购买国债，在这样的背景下，美联储和财政部联手进行“定量宽松”，是不得已的选择。

　　第三，目前广泛流传的美联储印钞买国债或者其他资产，可能是一种误解。目前美国的流通中现钞总量为8900亿美元，美联储窖藏现钞（Vault Money）约为350亿美元。考虑到美联储即将购入的国债、MBS和机构债高达1.15万亿美元，因此美联储通过“定量宽松”释放出来的现钞必然相当有限(从防范恶性通货膨胀的角度来看，现钞操作可能难以超过千亿美元的规模)，流通中现钞不太可能因该操作而有明显上升，但基础货币和广义货币的宽松是必然。

　　由于“定量宽松”直接窖藏了美国境内的美元资产存量，增加了美元存量，利率汇率走低，资产价格得到支持，金融和实体经济能够在更廉价和更宽裕的货币环境下运行，对美国经济整体有利。

四、“定量宽松”对全球和中国经济的影响

　　美联储的“定量宽松”政策，给全球金融体系带来了巨大的不确定性，无论“定量宽松”能否帮助美国金融和实体经济加速复苏并得以持续，不合理的国际金融秩序都因此而固化了。

　　第一，“定量宽松”是美联储对自身信用创造的恶性透支，这种“恶性”体现在两方面，首先是美联储在资本金没有任何变动的背景下，资产负债规模绝对膨胀，资本充足率更低下。美联储资产负债表规模已经由2008年9月的8000亿美元左右，膨胀到2008年年底的2.3万亿美元左右。考虑到美联储今年的“定量宽松”操作规模，2009年底美联储资产负债表规模可能膨胀至3.4万亿美元。其次是“定量宽松”带来的美联储负债方的膨胀，是基础货币或者广义货币等“准美元”，而对应的资产方甚至可能是MBS或者机构债等“有毒资产”。这意味着美联储的财务结构更脆弱和更恶化。反复运用“定量宽松”必然导致国际社会对美元的中长期信心可能产生动摇。

　　第二，“定量宽松”对美国资产的境外持有人影响复杂。以中国为例，截止到2008年底，中国外汇储备规模为1.95万亿美元，可能有1.2 万亿美元为美元资产，包括美国国债、“两房”债券、金融债和机构债等。这次美联储和财政部之间的交易，使得美国国债价格上升，中国外汇储备中的美国国债部分浮盈；同时，美元利率和汇率的走软，又使得中国外汇储备中的美国国债预期利息收益减少，折合成人民币的储备存量浮亏。两相抵消，效果复杂。但无论如何，只要中东和东亚开始不再增持甚至减持美国国债等美元资产，这些资产的价格迟早必然下跌。问题的关键仍然在于美国经济本身，因此，目前美元资产的境外债权人仍然只有忍受美联储的“定量宽松”。

　　第三，“定量宽松”直接扩大了美元存量，低利率低汇率有利于美国实体经济和和贸易的改善，但是如果欧洲国家或者日本也效仿进行“定量宽松”，全球央行有可能展开推动本币更廉价的“廉价货币”竞争，国际货币的供应可能失控。考虑到人民币不是资本账户下的可兑换货币，也不是充分国际化的货币，我国难以直接采取“廉价人民币”的竞争策略。

　　第四，“定量宽松”和通货稳定之间存在尖锐矛盾。如果美国经济能够有序复苏，那么美联储未来同样可以进行“定量紧缩”操作，要求财政部等回购危机期间美联储购入的国债、MBS或机构债。该操作将导致市场上美元资产存量的增加和美元流动性的减少，因此美元资产价格下跌，利率和汇率随之上升，美联储的资产负债规模也会随之收缩。但如果美国经济复苏非常迟缓，那么持续的“定量宽松”可能使美国财政和央行的信用双双恶化，极端情况是美联储无力再进行大量窖藏行为，包括美国国债在内的美元资产陷入债务重组。

　　就目前的情况而言，美联储的“定量宽松”没有直接影响到流通中美国国债的存量，也没有直接影响到境外债权人持有的美国国债。问题的关键在于，美国央行和财政在国家信用透支到极限之前，美国经济能否出现实质性的复苏。

五、中国应对“定量宽松”的政策选择

　　从战略角度而言，人民币在亚洲取得区域货币的地位，中国在对外贸易和投资中更广泛地运用人民币计价、交易和结算，是对付“定量宽松”之类的“廉价美元”政策的最好手段，但人民币国际化道路尚很漫长，目前的政策选择较为有限。

　　一是促使人民币汇率在一定程度上向盯住美元复归，既然“定量宽松”是主动推动美元利率汇率走低的廉价美元政策，那么人民币重新盯住美元就是被动的廉价人民币政策，考虑到今年中国外贸规模和顺差双双缩水的严峻局势，人民币对美元的重新盯住更有必要。

　　二是中国增持美元资产的“条件性”（conditionality），中国政府在增加持有美元资产时，可以附加特定条件下要求美国财政部赎回；要求联邦政府推动国会减少针对中国的贸易和投资保护主义；增持美元国债和技术、设备转让以及对台问题的挂钩等等，“条件性”的附加，比获得美国联邦政府的口头承诺更为可靠。

　　三是中国推动美联储“定量宽松”政策下，交易对手不仅仅覆盖美国财政部、MBS和机构债，也应无条件或者有条件地覆盖美元资产的境外持有人。例如2002-2008年，外国投资者净购买额占美国国债净发行额的比重达48％。如果美联储“定量宽松”的交易对手包括境外债权人，那么这就意味着美联储承担了有条件或者无条件赎回境外债务的义务，较之中国直接在市场上减持国债带来的冲击和减值为好。

　　四是中国可尝试对IMF进行注入流动性，总体方式包括六种，其一是增加和投票权（Voting Power）相关的基金份额(Quota)；二是创造出和投票权不相关的份额(Preference Quota)并进行增持；二是推动IMF扩大SDR的发行并增持SDR；四是直接以低息方式向IMF提供资金；五是鼓励IMF对其成员发行债券（最好用SDR计价发行），中国增持此类债券；六是尝试IMF到中国境内发行人民币债券，其所筹集人民币资金通过中国央行以国际汇价兑换成相应外汇，由IMF使用。